华安证券-美瑞新材-300848-Q3业绩环比改善，聚氨酯项目打开成长空间-241025

　　事件描述

　　2024年10月24日晚，美瑞新材发布2024年三季度报告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2024Q3实现营收4.32亿元，同比增长8.63%，环比增长4.21%；实现归母净利润0.19亿元，同比增长6.35%，环比增长2.62%，销售毛利率13.48%，环比改善+0.66pct。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　TPU成本回落毛利率有所改善，膨胀TPU项目投产改善产品结构

　　2024年上半年，TPU市场需求总体较为平稳，但由于TPU下游应用领域众多，需求呈现出一定的结构性差异，低端市场和中高端市场的供需情况分化，中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现出市场容量大、供应充足、竞争激烈的特点。价格方面，2024Q3，TPU(鞋材)/TPU(手机壳)均价分别1.54/1.55万元/吨，分别环比变化0.95/-1.20%，整体价格相对稳定。原料方面，2024Q3，纯MDI/己二酸/BDO均价分别1.85/0.89/0.81万元/吨，分别环比变化-1.79/-7.44/-9.72%，原材料价格回落使得TPU价差改善，Q3销售毛利率13.48%，环比改善+0.66pct。公司10万吨TPU新产能于2024年上半年产线陆续投产，预计TPU产销量有所增加，目前TPU下游需求仍在持续缓慢修复。膨胀型TPU方面，受益于高端鞋材等领域发展，公司8000吨膨胀型TPU供不应求，公司抢占机遇，规划“年产1万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目”未来TPU产品结构有望改善。

　　河南聚氨酯项目部分投产，未来有望打开公司成长空间

　　公司河南项目具有10万吨HDI产能，该装置建成后将成为全球单套产能最大的HDI装置，CHDI和PPDI的设计产能合计为2万吨，CHDI和PPDI装置建成后将成为该两种产品的世界首套工业化装置以及特种胺中间体对苯二胺、环己烷二胺等部分可实现外售。目前项目的PPDI装置及PNA装置已产出合格PPDI产品及PNA产品，产品性能指标达到预定目标。PPDI装置的开车成功，标志着项目最关键的光气化技术环节已产业化实践成功，意味着目前全球规模最大的PPDI装置成功投产。项目投产后将实现上游特种单体材料的产业化突破，有效降低新材料的成本,带动存量市场增长并赋予新材料以新的应用领域,促进新材料的快速推广；特种异氰酸酯将与公司的高性能聚氨酯新材料产品（如高性能发泡材料ETPU、脂肪族ATPU、水性聚氨酯PUD等）相辅相成，强化上下游高端材料一体化程度，随着烟台本部TPU一体化项目以及河南聚氨酯一体化项目的投产，未来公司业绩和估值将有望实现双击。

　　投资建议

　　考虑到河南聚氨酯一体化项目爬坡，我们下调公司2024年利润，长期看，随着河南聚氨酯一体化项目投产，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.88、3.32、4.95亿元，（2024-2026前值分别为1.28、3.36、4.95亿元），同比增速分别为0.3%、277.1%、48.9%。当前股价对应PE分别为75、20、13倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　（1）项目建设进度不及预期的风险；

　　（2）项目审批进度不及预期的风险；

　　（3）原材料价格大幅波动的风险；

　　（4）产品价格大幅下跌的风险。