五矿证券-有色金属行业镍钴系列报告·开篇：周期谷底探寻，镍成本支撑何在？-250102

　　报告要点

　　镍已经进入工艺技术进步带动加速产能出清阶段，以周期时间序列判断，底部复苏或在2026年。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年末至今全球主要镍矿合计停产产能达到30万金属吨以上，影响产量占2023年全球原生镍供给的5.8%，镍已经进入工艺技术进步带动加速产能出清阶段。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）以周期理论来看，2009-2015年镍行业完成一轮周期，持续时间7年左右，新一轮从2016年开始，到2024年的产能出清的周期底部已经有8年时间，2026年或以后将重新迎来新一轮行业周期，底部复苏可期。

　　以当前价格看，2023年产量中仍有约22万吨产量处于亏损状态，有待出清。目前已停产产能影响产量近20万吨，以当前镍价算，1）硫化镍矿仍有5.6万吨产量处于亏损状态，如Forrestania、Eagle、Terrafame等；2）海外高成本红土镍矿湿法冶炼项目10.2万吨处于亏损，如Murrin Murrin、Ambatovy、Goro等；3）FeNi有5.12万吨待出清，如Codemin、Falcondo、Onca Puma等，以上2023年产量总计达到22万吨。

　　产能出清对全球供给影响不大，镍价底部锚定印尼RKEF成本。高成本产能全部出清，预计影响产量42万吨，印尼2024、2025两年合计产量增量预计48.6万吨，所以无需担忧全球原生镍供给下降的情况。2025年印尼低成本产能继续增加，成本曲线下移，若根据INSG预测的全球2025年原生镍消费量351万吨，则对应中国RKEF为边际供应，对应成本则为镍价中长期运行中枢，当前镍价处于底部。

　　1.4万美元/吨或为镍价绝对成本支撑。1）湿法项目成本的下降将主要依赖于副产品钴价格的上升，在金属钴价格不变的基础上，未来以2024H1销售成本1.1万美元/吨（折电解镍1.4万美元/吨）作为未来湿法项目的中枢相对有效，再往后会随着镍矿价格波动，整体呈现上行趋势；2）当前印尼NPI生产成本中枢在1.1-1.2万美元/吨，考虑到成本随镍矿价格波动，可以根据镍矿价格倒推NPI最低成本底部在0.92-1.02万美元/吨，折电镍1.32-1.42万美元/吨。

　　投资策略：行业进入周期底部区间，镍价下行空间有限，关注底部时期镍资源布局；基于价格预测，海外多个矿山项目或永久性退出，关注资源并购机会

　　风险提示：1、印尼政策风险，本文关于成本假设基于当前政策，若印尼政策变化如征收碳税、出口关税等，将导致成本上升。2、全球贸易政策风险，全球资源民族主义和贸易保护主义抬头，全球镍生产流通或区域性受阻，产业发展节奏和产能出清顺序或受影响。