天风证券-中芯国际-688981-大陆晶圆代工龙头，受益AI浪潮-250104

　　中芯国际是大陆晶圆代工龙头。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司拥有领先的工艺制造能力、产能优势、服务配套，向全球客户提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）中芯国际总部位于中国上海，拥有全球化的制造和服务基地，在上海、北京、天津、深圳建有多座8英寸和12英寸晶圆厂。

　　我们基于三条逻辑，看好公司在AI时代的发展：

　　逻辑一：AI推动半导体周期上行，公司充分受益。半导体周期正受益于AI需求拉动而上行。根据SIA数据，全球半导体销售额（三月平均）截至2024年10月，已连续12个月同比正增长，预示半导体周期正处于上升周期，需求端来看，我们认为AI带来的云端和终端芯片增量需求有望成为本轮半导体周期上行的主要推动因素。公司产能利用率已于1Q23阶段性见底，3Q24达到90.4%，供需状况持续好转。我们复盘了公司的历史股价表现，认为中芯国际股价和半导体周期存在正相关，看好周期复苏下公司未来股价表现。

　　逻辑二：先进制程代工需求受益于本土AI需求高速增长。AI拉动先进制程代工需求，中芯国际作为大陆代工龙头有望充分受益。需求端，由于先进制程可以同时带来更快的处理速度和更好的功耗，AI时代云端算力芯片（如英伟达H100，4nm）和终端SoC（如高通骁龙8Elite，3nm）对先进制程的需求持续提升。供给端，根据TrendForce，中芯国际于2021年开发出N+1，于2022年开发出N+2制程，是大陆少有能够量产先进制程的企业，公司在大陆先进制程具有较高的议价能力，我们判断未来本土算力芯片需求有望受益于国产替代而提升，中芯国际有望充分受益于本土AI浪潮。

　　逻辑三：成熟制程国产受益于消费复苏，国产替代也有望加速。供给侧：中国大陆正在战略性扩产，SEMI数据显示，2012-2022期间中国大陆半导体产能增加365%，全球领先。需求侧：AI创新助力终端需求复苏，手机/PC等传统品类和AI眼镜/耳机等创新品类均有望开启新一轮需求增长。在中美贸易冲突的背景下，成熟制程产品国产替代需求迫切，公司作为大陆成熟制程代工龙头，有望迎来成长新阶段。

　　投资建议：

　　我们预计公司24/25/26年营收达到567/657/735亿元，归母净利润达到40.17/59.62/72.95亿元，选取晶圆代工企业华虹半导体/台积电/联电/三星/Towerjazz/世界作为对标公司，2025年平均pb为2.35x，考虑到中芯国际在中国大陆先进制程代工的领先性和稀缺性，我们给港股中芯国际2025年2.35xPB估值，参考沪港A/H溢价指数过去三年趋势较为平稳，中芯国际港股/A股股价过去三年稳定在2.5-3.0x区间，考虑到汇率，我们保守预计中芯国际A/H溢价率25年稳定在3.0倍左右，我们给中芯国际A股2025年目标7.05xPB，对应目标价133.59元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：美对华科技限制的不可控影响；成熟制程产能过剩；市场竞争加剧；下游需求不及预期