国信证券-零售行业之革新与镜鉴系列专题：深度拆解Costco商业模式，探析国内商超调改进阶方向-250104

　　核心观点

　　全球仓储会员店零售巨头，穿越周期的零售王者：Costco（开市客）是全球零售业的标杆型企业。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】作为全球第三大零售商，以及第一大会员制连锁仓储式零售商。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从1983年成立至今，以其业务成长的持续性和稳定性著称。2024财年，Costco在全球范围内经营890家门店，全球持卡会员达1.37亿人，实现收入2545亿美元，自1990年以来复合增速达10%，除了2009年外每年均有正增长。2024财年实现利润74亿美元，自1990年以来12%复合增长。穿越周期的稳定业绩也支撑了公司的估值溢价，过去三年公司PE（TTM）均保持在了35倍以上水平，在可比的美国零售龙头标的处于较高水平。

　　核心商业模式解析：Costco（开市客）的仓储会员店模式，通过会员制方式锁定客户需求，在此基础上强化对供给端商品力的把控，通过少而精的商品匹配，把消费者从原本的对立面解放出来，某种意义上让其将商品选择权交给企业并支付会员费用。强商品力是其模式跑通的前提：1）选品能力：围绕客户需求精选商品，其门店SKU数量平均4000个，支撑其当前2.8亿美元单店收入；2）供应链：保障极致低价，商品价格普遍比同行低25-35%；3）强终端运营：简洁的门店设计及员工能力培养打造高效率，24年平均每员工贡献收入76.4万美元；同时会员续费率极高，2024财年全球范围超90%。

　　国内优秀标杆的本地化：我们认为国内企业对Costco的学习不应只在其形而应在其神，即商品力的打磨上，从目前国内优秀零售标杆来看，都是在强商品力基础上，根据国内消费特点予以本地化结合：1）山姆会员店：沃尔玛旗下仓储会员店独立品牌，2023年国内营收预计超800亿元。以其深耕中国超28年的商品力为基础，并在近年嫁接国内前置仓模式，支撑线上业务快速下沉爆发；2）胖东来：于河南许昌和新乡两地经营，截至11月，2024年累计销售达146亿元。以其极致商品力和服务力，和以人为本的企业文化带来的社会背书，带动单店快速爆发，近年积极对外输出经验帮助同业调改。

　　风险提示：消费复苏不及预期；竞争恶化品牌形象受损；门店转型盈利承压

　　投资建议：国内线下商超及连锁零售企业，近年来受多因素冲击下经营压力不断。但其深层原因在于原有的“二房东”式的商业模式已经无法适应当前已极度逆转的供需关系，因此今年以来各大商超龙头纷纷开启调改转型。总结来看商品力和服务力是本次线下零售调改的两大核心方向，基于这两点，未来“胖改”商品力能否复制全国，为异地门店带来同水平店效表现；以及前期调改门店能否逐步盈利实现自我造血，为后续员工及门店升级下的服务力提升带来资金支持，两者是判断长期调改能否成功的重要依据。整体来看，国内商超企业的积极调改举措符合当下消费趋势，也与国内外优秀零售标杆核心模式匹配，随着转型效果的逐步显现，相关企业也有望迎来业绩困境反转。主要推荐：永辉超市、家家悦、重庆百货、红旗连锁等。