招商证券-总量的视野：电话会议纪要-240415

　　宏观：出口怎么了；策略：历史上两次国九条复盘和本次国九条对A股的影响；固收：不买30年，那买什么；银行：3月金融数据的几个信号；非银：国九条对资本市场的影响；地产：近期基本面高频数据以及领先指标解读；量化：招商GARP量化精选策略

　　【宏观张静静】出口怎么了？

　　3月美元计价的出口同比增速仅-7.5%，前值5.6%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们一直认为出口是今年经济亮点之一，那么，为何出现如此大的波动？我们认为有三点原因。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　首先，出口份额的高基数。去年3月中国出口份额高达14.6%，为历史之最。尽管去年1-2月出口份额同样偏高，但并非极端水平，今年1月出口份额就较去年同期高出1.15个百分点，预计2月出口份额也尚可。我们理解去年Q1因疫情扰动出口存在前（1-2月）低后（3月）高的情况。换言之，基数效应是今年1-2月出口增速较高、3月大幅回踩的合理解释之一。

　　其次，价格回踩。出口数据为名义值，受价格因素影响极大。我们用汇率调整后的PPI衡量出口价格，今年Q1的出口价格同比降幅显著大于去年Q4，但去年Q4出口增速均值为-1.22%，今年Q1为1.5%，可见出口形势确实已经出现了大幅好转。

　　第三，尽管去年底开始全球共振进入主动补库存阶段，但一来需求斜率尚不陡峭，二来这次补库存存在一定行业分化，因此对国内出口的拉动效应也有别于以往。

　　由于Q2价格因素将明显高于Q1、出口份额基数也回归正常，因此，出口增速亦将再度回升。当然，因为此前市场对于出口链关注度较高，所以3月数据有可能对市场节奏存在短期扰动。

　　【策略张夏】历史上两次国九条复盘和本次国九条对A股的影响

　　上周五，十年一度的“国九条”再次推出，资本市场政策支持周期持续发力。从政策细则来看，政策着力于提升资本市场的回报性，A股上市公司的整体分红比例有望得到大幅提高。基于此，我们仍然看好以中证A50/沪深300/大盘成长为代表的绩优龙头指数。

　　历史上两次国九条复盘和本次国九条对A股的影响。新“国九条”方面，与以往更加聚焦融资端不同，本次十年一度的“国九条”再次推出，更加着重于以投资者为中心，肯定了资本市场的投资、财富管理属性。若后续政策得到有效落实，上市公司的整体分红比例有望大幅提高，使得A股给投资者带来的真实回报提升，有望使资本市场成为继房地产后推动居民财产性收入增长的一大重要来源。此外，我们复盘了前两次“国九条”颁布的情况发现，历次“国九条”出台后，都对后续市场表现起到了极大的提振作用。风格层面上，政策颁布后，短期内，大盘风格相对占优；行业层面上，传统行业，钢铁、非银、煤炭、有色金属等行业相对占优。3月经济数据方面，社融数据上，3月新增社融和人民币信贷均同比少增，社融增速回落；且居民和企业部门的中长期贷款均同比少增，反映出当前国内融资需求的恢复并不稳固，有待于政策落地后对需求端的进一步提振。出口数据方面，在去年较高基数和2月出口增速较高的背景下，3月出口增速低于市场预期，但我们综合高基数、出口实际金额和整个一季度的表现来看，3月份的出口增速并不算低。综合上述逻辑，我们认为，政策催化叠加随着年报和一季报业绩预告的披露，资本开支下行带来自由现金流改善将会得到进一步确认，仍然看好以中证A50/沪深300/大盘成长为代表的绩优龙头指数。

　　【固收张伟】不买30年，那买什么

　　4月10至11日，30年国债期货持续下跌，主力合约分别下跌了0.41%和0.68%。30年国债收益率也回升至2.49%，两天累计上行3 bp。长债利率为何上行，风险如何，短期采取什么策略更为合适。

　　央行两次谈及“长期收益率”，叠加30年国债交易较为拥挤，这是导致长债出现调整的直接原因。4月3日，央行发布了1季度例会通稿，并表示“同时，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。而财联社4月9日电，据有关人士透露，近日央行与三家政策性银行座谈，讨论了长期限利率债市场形势。经济开始恢复，政府债券和政金债供给将增加的背景下，央行打提前量提示长债可能出现上行变化。

　　另外，30年国债交易较为拥挤，上周30Y国债持仓换手率为15.6%，仍处于高位。30年国债交易拥挤度高从而对消息也较为敏感，在央行连续两次释放出关注“长期收益率”的信号后，机构转为卖出30年国债，从而驱动30年国债利率上行。从机构行为来看，4月10日主要是股份行和农商行在卖30年国债。

　　30年国债短期波动加大，不排除利率继续上行，但是上行空间可控。首先，当前30年国债利率的上行，主要是受到预期的冲击。尚未看到超长政府债供给放量，政金债供给冲击影响可控。其次，保险、城农商行以及券商资管等机构对30年国债的需求仍较强。最后，我们预计央行难以通过引导资金价格上行的方式来驱动长期债券利率上行，这意味着长期债券持续上行的风险小。当前30年国债与10年国债的利差在19bp左右，去年4季度均值为29bp左右，即使回到去年4季度的利差均值水平，30年国债利率上行空间在10bp左右。

　　利率曲线短期或边际变陡峭，5年、7年期品种相对具有性价比。考虑到30年国债利率波动加大，交易30年国债的资金或流出转向其他品种。从国债利率曲线来看，3-5年和5-7年这两段曲线较为陡峭，5年期和7年期具有性价比。3月以来10年期国债利率与7年期国债利率大多数时候出现倒挂。10年期国债的流动性比7年更好，从而压低了10年期国债与7年期国债的利差，甚至出现了倒挂。长久期国债波动或加大，这提升了7年的期国债的性价比。4月政府债券净供给规模虽然较3月回升，但是从地方披露的发行计划来看，4月政府债券净供给的绝对水平预计仍然不高；房地产行业处于底部区域；这意味着4月的债市不空，调整的时候可以择机布局。

　　【银行廖志明】3月金融数据的几个信号

　　1）3月信贷增长偏弱，为节奏平滑及信贷需求偏弱之共同作用

　　3月新增贷款3.09万亿（2023年3月3.89万亿，2月1.45万亿），同比大幅少增0.8万亿。我们认为，3月新增贷款同比大幅少增是信贷投放节奏平滑及信贷需求偏弱之共同作用。23Q1新增贷款占全年增量比例达46.6%，2019-2023年Q1、Q2、Q3和Q4平均贷款增量占比分别为39.3%、24.3%、20.4%和15.9%，投放节奏接近“4321”。24Q1新增贷款9.46万亿，约为2024年全年信贷预测增量的42%，节奏明显慢于上年，更加均衡。2023年4月新增贷款仅7188亿元，节奏平滑之下，预计今年4月新增贷款将同比多增。

　　2）M1增速延续下行，3月M2增速回落较明显

　　3月末M2增速8.3%。2022年M2增速显著走高，主要是由于1）央行上缴结存利润1.13万亿；2）银行体系贷款及债券投资增量扩大。2023年2月以来，M2增速持续下行，由2023年2月的12.9%降至2024年3月的8.3%。一季度M2增速降幅不小，与社融增速下行紧密相关，受信贷投放节奏平滑及政府债券发行节奏偏慢等影响。我们预计未来两三个季度M2增速将保持平稳。

　　M1增速仍较低。2023年初以来，M1增速处于下行通道，从6.7%逐步降至了2024年3月末的1.1%。M1增速持续偏低，或许反映了实体经济的活性有待提升，未来政策利率下调的必要性不低。不过，当前M1增速下行已经趋缓，未来几个季度或保持低位平稳。

　　3）3月社融同比明显少增，但二三季度社融增速有望保持平稳

　　3月社融增量4.87万亿（2023年3月5.39万亿，2月1.52万亿），同比少增，少增主要来自信贷。3月对实体经济的人民币贷款+3.29万亿，同比少增6561亿。3月未贴现银行承兑汇票+3552亿，信贷投放节奏控制之下，3月银行压降票据贴现，使得未贴现容易增长。

　　3月社融增速显著回落。3月社融同比少增，社融增速环比下降0.3个百分点至8.7%，24Q1社融增速回落了0.8个百分点。由于信贷投放节奏平滑，预计二三季度新增贷款同比小幅多增，政府债券发行提速，支撑社融增速维持平稳。我们预计2024年社融增速下行已经接近尾声，年内后续有望保持平稳。

　　【非银郑积沙】国九条对资本市场的影响

　　事件：4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，为资本市场第三个“国九条”；同日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，就《证券市场程序化交易管理规定（试行）》等6项制度规则公开征求意见。

　　新“国九条”及新颁布配套政策相关要点如下：

　　严把入口关、严监管上市公司、加大出清力度，加强全链条监管，提升上市公司质量。1）拟上市阶段：提升主板、创业板上市标准；将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单；严厉打击违规代持、以异常价格突击入股、利益输送等行为。2）上市公司：分红监管硬性约束，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示；推动一年多次分红、预分红、春节前分红；引导上市公司回购股份后依法注销。3）退市监管：出台《关于严格执行退市制度的意见》，形成常态化退市格局，收紧财务类退市指标，加大对“僵尸空壳”和“害群之马”出清力度，削减“壳”资源价值。

　　推动证券基金业回归本源、做优做强，引导中长期资金入市。1）行业洗牌持续：支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。2）完善薪酬体系和从业人员管理体系：完善与经营绩效、业务性质、贡献水平、合规风控、社会文化相适应的证券基金行业薪酬管理制度，研究规范基金经理薪酬制度；建立健全从业人员分类名单制度和执业声誉管理机制。3）引导长期资金入市：推动公募基金从规模导向投资者回报导向转变；优化保险资金权益投资政策环境，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，完善社保、基本养老保险投资政策。

　　交易监管持续，增加资本市场内在稳定性。1）量化交易：出台《证券市场程序化交易管理规定（试行）（征求意见稿）》，针对申报、撤单笔数、频率差异化收费；明确内北向程序化交易按照内外资一致原则，纳入报告管理。2）健全预期管理机制：将重大经济或非经济政策对资本市场的影响评估内容纳入宏观政策取向一致性评估框架，建立重大政策信息发布协调机制。

　　我们认为：时隔十年，资本市场迎第三个“国九条”，“强监管、防风险、促高质量发展”为此轮资本市场改革主线。国务院曾于2004年和2014年现后发布两版“国九条”。不同于04版和14版“国九条”分别以“发展和健全”和“成熟和建设”为关键词，新版“国九条”以“监管和规范”为关键词，直指自2023年8月来市场暴露的系列问题，旨在根除资本市场长期快速发展过程中忽视的深层次矛盾，以建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。

　　具体而言，04版“国九条”发布之时，中国资本市场尚在襁褓，直接融资比例低、上市渠道窄；14版“国九条”发布之时，资本市场已有所长，但多层次资本市场体系尚未完善、增量资金不足。两版“国九条”对症下药，清扫制度障碍，助力资本市场在过去的20年间实现高速发展，期间，股市融资功能得到充分发挥、机构投资者成长迅猛、公募基金成为市场资金“基本盘”。实体经济和上市公司成为了最大受益方。

　　当前在经济发展面临转型升级的时代背景下，相关政策同样需要随时而动同时升级迭代。只有对钻空子资金全面从严监管，才是对广大投资者的更大公平和保护。因此，对上市公司、中介机构、投资者的“严监严管”是本次“国九条”的核心要义，也是对此前中央金融工作会议的贯彻。相关行为均显示监管向投资端倾斜、驱动股市更好发挥财富管理和创造功能，坚守资本市场的政治性和人民性。

　　【房地产曹钧鹏】近期基本面高频数据以及领先指标解读

　　新房方面，4月初以来日均成交面积略有下降，近期日均成交面积处于近5年同期最低水平。4月截至最新数据（4月11日）40个样本城市新房销量较3月累计同比降幅收窄5 PCT至-39%。结构上，一线城市同比降幅收窄3 PCT至-37%，二线城市同比降幅收窄6 PCT至-39%，三线城市同比降幅收窄6 PCT至-40%。

　　二手房方面，4月初以来17城样本城市二手房销量同比转正至3%（同比增速较3月上升36 PCT）。结构上，一线城市同比转正至10%（同比增速较3月上升38 PCT），二线城市同比转正至24%（同比增速较3月上升48 PCT），三线城市同比降幅收窄28 PCT至-16%。

　　拿地方面，3月土地成交面积较2月同比降幅收窄2 PCT至-38%，1-3月累计同比-14%。3月流拍率较2月下降1.6 PCT至14.1%；成交均价同比增幅收窄11 PCT至23%，溢价率上升0.6 PCT至6.1%。结构上，一线城市土地成交面积同比增幅扩大157 PCT至162%，二线城市同比增幅扩大11 PCT至13%，三四线城市同比转负至-3%（同比增速较2月下降51PCT）。

　　库存方面，2月80个样本城市整体推盘未售面积下降至49558万平方米，其中一线，二线和三四线库存均下降；整体去化周期较上月上升1.3月至28.0月。

　　前瞻及佐证指标中，截至2024年3月，北京、上海、深圳和广州二手价格同比降幅扩大；北京和上海租金价格同比降幅收窄，广州和深圳同比降幅扩大；

　　新房案场和二手带看方面，截至2024年3月，整体新房案场指数同比降幅收窄，二手带看指数同比转正；

　　根据招商证券房地产组流动性前瞻指标判断，截至2024年3月，宏观层面流动性同环比均宽松力度扩大；

　　KMI指数方面，截至2024年4月7日，50个重点城市整体新房KMI成交量指数同比降幅收窄2 PCT至-5%，绝对量边际下降，整体二手成交量KMI同比增幅收窄4 PCT至2%，绝对量边际下降；

　　市场景气指数方面，截至2024年3月，50个重点城市整体市场景气指数同比降幅收窄。

　　【量化杨航】招商GARP量化精选策略

　　在权益市场持续震荡、市场风格不确定较强的背景下，投资者普遍关心是否存在在该阶段较为合适，能够实现成长价值兼顾，无论是在成长还是价值风格占优的市场中，均能“一以贯之”的投资策略。本篇报告，我们将着重讨论GARP投资策略以及从选股的角度构建GARP投资组合。本报告核心结论如下：

　　GARP（Growth at a Reasonable Price）是一种投资策略，结合了成长与价值投资的理念。它旨在选择估值合理的高盈利增速公司，是一种兼顾成长和估值的投资策略，通常选择市盈率相对较低的成长股进行投资。

　　PEG策略与BET策略是较为经典的GARP策略。PEG策略是将PE（市盈率）与G（净利润增长率）结合的策略，BET策略则同时考虑了预期增速以及估值，给出了一个更加合理的估值比较方法。两者在A股均具有一定的有效性。

　　GARP策略可谓攻守兼备，进攻属性尤为突出。在市场牛市时，GARP策略表现亮眼，能够跑赢市场，甚至跑赢弹性较大的国证成长指数；在市场熊市时，GARP策略的跌幅略小于市场，但跌幅大于国证价值指数。

　　无论是在成长占优阶段，还是价值占优阶段，PEG策略相对中证800均有一定的超额。此外，当投资者认为未来成长价值风格的走势不确定性较高时，选择GARP策略进行投资具有比较不错的胜率。

　　公司的业绩加速度与估值变化率具有较为严格的正相关性。基于此构建的PBNISD策略在A股的有效性较强。PB-NISD策略在中证800成分股中年化收益9.39%，年化超额收益6.19%；在中证1000成分股中年化收益15.43%，年化超额收益10.55%；在国证2000成分股中年化收益19.38%，年化超额收益10.05%，均高于PEG策略与BET策略。

　　招商GARP量化精选策略在中证800股票池中回测区间年化收益15.51%，夏普比率0.53，超额年化收益12.08%，夏普比率1.19；在中证1000股票池中回测区间年化收益24.81%，夏普比率0.77，超额年化收益19.65%，夏普比率1.75；在国证2000股票池中年化收益25.78%，夏普比率0.81，超额年化收益16.18%，夏普比率1.58。

　　风险提示：海外基本面超预期，全球央行货币政策超预期，经济数据不及预期，信用事件冲击，政策效果不及预期等。