国金证券-主要消费产业行业专题研究报告：估值体系切换，消费价值重估-240224

　　研究说明

　　本文是“消费前瞻专题系列”的第五篇，我们希望用长周期的视角，对中国大消费产业的发展趋势进行前瞻性研究。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2022年底本系列推出至今，先从消费宏观周期分析居民去杠杆和人口拐点，判断消费降速和估值调整，此后聚焦商品VS服务的需求结构变迁。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）随着基本面变革逐步兑现，板块估值亦有明显下行，或许需要重估大消费板块价值。本文结合实际案例讨论消费估值体系，提出估值技术应与产业生命周期相适配，并探讨当前大消费估值水平和投资机会。

　　消费估值体系

　　匹配产业周期，估值体系切换。证券估值是“二次映射”，一次映射是从公司经营到财务表现，二次映射则是市场对基本面的定价。大消费步入成熟阶段，适用的估值体系也将发生变化。我们基于消费投资思考，以：①行业渗透率；②净利润增速双重指标刻画产业生命周期，提出与之相结合的估值体系，并以真实案例验证有效性。

　　导入期——PEG：为成长定价，给梦想买单。导入期企业成长性极强，新产品/新模式/新格局等商业创新引爆渗透率0-1突破，净利润增速可达三位数以上，例如连锁咖啡/医美/MR内容等新兴赛道。买成长股即是买未来，常用PEG方法为成长定价，核心思路是在PE估值中反映成长性，以PEG=1为阈值。以2006-2013年的格力电器为例，空调销量在住宅销售增长带动下强劲增长，公司净利润增速平均维持在40%以上，期间最高PE估值突破40X。本文推理了PEG合理性，若业绩符合预期，只要复合增速大于30%（导入期门槛），利润增长将消化估值。成长型标的高风险高收益，难点是准确预测未来增速并承受波动，需紧密跟踪业绩兑现情况，应对市场预期博弈。

　　发展期——PE：长坡+厚雪，复利成长之源。发展期公司已初具规模，行业渗透率提升至30%以上，财务角度看：①净利润增速下滑，15-30%区间，向ROE靠拢；②派息率提升，开始稳定分红，例如高端白酒/运动服饰等赛道的龙头白马公司。由“高速成长”转变为“稳健成长”，估值水平会有下调，但复利效应开始显现。稳健成长公司依然有成长，可借鉴PEG思路，以“PE=G=ROE”估值。以2015-2022年的泸州老窖为例，2015年公司开启内部改革、布局高端化，净利润年化复合增速约32%，PE中枢也为30X，利润增长推动市值提升。稳健成长公司风险较导入期明显下降，贯彻“长坡厚雪”理念长期持有收益表现突出，期间需关注行业增长何时见顶及竞争格局。

　　成熟期——DDM：类债券估值，高股息收益。当行业走向成熟，渗透率接近100%、市场规模见顶、竞争格局稳固，常见于乳制品/白电/生活用纸/大众服饰等发展较早的行业，随着大消费增速下滑此类赛道大概率增多。主业再投资机会减少时，若公司加大现金分红，财务特征上：①派息率超60%；②净利润增速降至10%以下。此时投资回报主要由分红贡献，自由现金流稳定的公司具有类似债券的属性，建议使用DDM方法估值，公司价值是其分红现金流的折现额。以2015年至今的伊利股份为例，作为乳制品绝对龙头，长期维持近25%的ROE。2015年随着行业见顶公司派息率达60%，此后分红现金流稳定，估值随折现率变动，DDM估值结果与股价走势基本一致。成熟公司成长性减弱，但韧性较强的业绩+现金形式投资回报，辅以分红再投资，提供了具有防御性的低风险机会。

　　投资建议

　　消费已经低估，存系统性机会。当前市场交易价所反映的增长预期已经低于潜在长期增速，2023年底中证必选、中证可选隐含长期增速g分别为3.2%、1.0%，明显低于3.1%的长期增速水平，大消费板块整体处于低估区间。

　　风险机遇并存，关注两条主线。悲观情绪导致的低估值是机会根源，风险与机遇并存。建议区分市场波动和估值中枢下行，重点关注错误定价机会：1）估值修复，超跌的龙头公司；2）价值发现，稳健高股息标的。

　　风险提示

　　市场波动风险、消费需求增长不及预期、公司经营风险。