天风证券-居然之家-000785-巨擘新生，数字化+国际化领航成长-240607

　　零售卖场：现金流为王，强者恒强

　　强现金流+轻资产重运营，打造泛家居服务生态。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】直营+加盟模式并举进行卖场连锁扩张，其中一二线城市以直营门店为主，低线级城市加盟加速下沉。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）截至23年末直营/加盟卖场数量分别为86家/328家，其中轻资产模式卖场数量占比保持在96%左右。在轻资产、重运营模式下，公司经营坪效（2020-2023年直营卖场坪效CAGR为6.2%）、资产周转率（23年为0.25次）、ROE（23年为6.6%）等运营指标均领先竞争对手。

　　此外，公司积极通过公域私域运营、直播矩阵打造、联合营销IP、数字化平台等方式聚合流量，通过提升“先行赔付”等提升消费者服务质量；23年创新提出固定租金和销售分成的“一店两制”招商模式，有利于突破传统固定租金模式下公司营业收入天花板。

　　数智化升级：以“洞窝”为核心，三大数智平台赋能成长

　　公司率先在家居行业内开展数字化转型，通过收取平台服务费的方式有望赋能收入增长：

　　1.洞窝：家装家居数字化产业服务平台。2022-2023年销售净额从346亿元提升至974亿元，平台用户规模及单用户品类连带率水平持续提升，23年客单值、客单量均实现约10%增长。

　　2.居然设计家（原每平每屋设计家）：AI家装设计平台。截至2023年年末全球注册用户数量超1477万，同比增长19%；设计案例数超3268.6万，同比增长18.5%；模型数量超1244万，同比增长27.4%。

　　3.居然智慧家：智慧生活服务平台。2023年新开门店57家，销售额超44亿元，同比增长58.4%；截至2023年末互联互通合作品牌超200家，接入设备超12万，APP注册用户数超20万。

　　加速国际化战略：落实国际化，加大走出去步伐

　　与国内市场激烈竞争形成鲜明对比是国际市场供给不足，我国家居产业链十分丰富，在头部企业引领之下，国产家居品牌出海将大有所为。公司将以柬埔寨金边店为试点，加快国际化布局，为发展注入新引擎。

　　2024年完成澳门店及金边店开业，5年内完成东南亚大部分国家的实体店连锁布局。推进“洞窝”国际化，拓展家居跨境电商业务。在实体店和“洞窝”出海基础上，居然设计家、居然智慧家也将加速出海。

　　调整盈利预测，维持买入评级

　　公司系泛家居服务生态龙头，主业破局成长，数字化打造新增长曲线；此外组织结构持续按照S2B2C模式转型、实施精细化营销模式，经营调整成效有望逐渐显现。我们预计24-26年公司归母净利润分别为14.5/15.9/17.4亿元（前值分别为14.7/15.7/17.2亿元），对应PE分别为12/11/10X。参考可比公司均值，给予公司24年18-19倍PE，对应目标价4.1-4.4元，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动风险，行业市场竞争加剧风险，新开卖场经营不及预期风险，家居卖场业务开发风险