天风证券-金蝶国际-0268.HK-订阅助力韧性十足，利润现金流有望进入高增通道-230725

　　订阅抗周期，助力公司收入韧性持续体现，开始进入扭亏通道

　　2022年，公司实现总合同负债yoy+21.54%，云合同负债yoy+30.71%，订阅合同负债yoy+38.30%，订阅合同负债下半年增加值3.06亿，较上半年增加值2.14亿显著提升；ARR同比增长36.3%；续费率整体保持稳定，苍穹星瀚续费率110%+，星空续费率97.2%，小微续费率77.3%；经营性现金流3.74亿，yoy-43%，下半年净现金流5.54亿，yoy-27%，现金流呈现半年度改善。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年一季度，公司ARR实现同比增长约37%，苍穹星瀚续费率约105%，星空续费率约96%，星辰续费率约92%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）以星空为代表的订阅支撑了公司的收入韧性并助力公司进入扭亏通道，2022年公司总收入同比增长16.6%，2022年公司亏损3.89亿元，其中下半年亏损0.33亿，较2021年同期亏损显著收窄。

　　星空等中型产品表现出极强的竞争力，有望助力现金流和利润提速

　　公司持续聚焦“平台+人财税+生态”的核心战略，聚焦产品打磨，中型产品星空在2022年新增动态安全库存等大数据应用和外部企业工商和投标信息查询等新功能，并发布星空旗舰版产品。2022年星空收入增长18.4%，ARR同比增长31.2%，客户数达3.1万家，新签约国家级和省级专精特新企业近千家。我们预计，伴随星空旗舰版的发布，星空在中型市场的优势有望扩大，并助力公司在三年战略的最后一年收入提速。

　　苍穹星瀚助力公司品牌形象升级，为公司持续提供产品向上兼容的底座

　　公司前期培育的面向大型企业的苍穹星瀚产品已经具备较大的收入体量和客户规模，2022年，苍穹星瀚实现收入6.96亿元，同比增长80.9%，新签客户478家。星瀚人力云完整发布CoreHR提供组装式应用，星瀚企业绩效管理产品在浙交投等企业交付。金蝶积极研发将ChatGPT能力添加到AI服务平台，将ChatGPT嵌入到金蝶云·苍穹这一企业可组装PaaS平台中，并将在未来发布融合AI大模型GPT能力的苍穹GPT，旗下SaaS场景与苍穹GPT的相关模型深度融合，打造“苍穹GPT+X“（AIGC + PaaS + SaaS）。如苍穹GPT+人力，将提供员工信息查询与解决、员工调动查询与解读、员工资质查询与解读、岗位描述、报告输出等能力，将数据与AI赋能员工；苍穹GPT+财税，将提供财税信息查询与解读、税务申报查询与解读、财务报表查询与解读等能力，将数据与AI赋能财税管理。我们认为，此前公司苍穹星瀚产品体量已经达到一定规模，通过标杆客户显著提升了公司的品牌形象，未来通过AI进一步丰富平台能力，将为公司后续产品的研发迭代提供更好的平台，有望显著推动公司星空、星瀚等产品进一步向上兼容迭代。

　　盈利预测：鉴于公司苍穹星瀚投入和交付效率波动影响，调整公司2023/2024年营业收入预测为60.80/75.94亿人民币（原预测65.07/81.25亿人民币），新增2025年营业收入预测94.18亿人民币，调整公司2023/2024年净利润预测为-1.80/1.00亿人民币（原预测-1.65/3.00亿人民币），新增2025年净利润预测3.50亿人民币，维持“买入”评级。

　　风险提示：大企业BG成立初期，大客户订单落地或不及预期；交付压力增大，交付进度或不及预期；生态伙伴分签或不及预期；研究投入减缓不及预期。