国元证券-强政策与弱现实，短期不易改变-221231

　　报告要点：

　　强政策

　　2022年是“稳增长”发力的重要一年，宏观调控作用巨大，进入12月份，来年政策端布局已经拉开了帷幕，“稳字当头、稳中求进”仍然是明年工作的主基调，且宏观调控及一揽子政策的强度较2022年均有提升，“强政策”是当下经济环境比较明显的特征。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　首先，中央经济工作会议可以看到对于23年宏观调控政策的态度仍然是比较积极的，这对于实现货币政策、财政政策和产业政策协同发力、综合施策，以提振市场信心，激发有效融资需求等无疑是好消息。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从宏观表述来看也更加积极，体现了宏观调控的信心有所增加，经济发展上内需和消费的重要程度和重视程度较均有提高，并补充要把“扩大内需”要和“供给侧改革”结合起来。基本可以概括为2021年末宏观指导的“续杯”和“适当加量”，政策端的态度相对明了，且目前疫情防控优化及地产政策驱动下的边际改善这两大重要因素呈现向好发展的态势，2023年政策落地完成度的整体前景是好的。

　　其次，国常会召开，对落实稳经济一揽子政策进行部署，再次强调了做好三稳工作、稳经济一揽子政策和接续措施仍有释放效应空间，且后续可能会加强监督力度，压实推进形成实物工作量，是近期政策信号的延续和强调。

　　最后，扩内需战略寄予厚望。规划纲要属于顶层设计的范畴，文件出台代表着进一步细化了扩内需战略的内涵，对未来政策的落脚点进行了一定程度的指导，我们分析了扩内需的必要性和迫切性，发现近期国家层面对扩内需的重视程度在不断提升，“扩内需战略”的确认意味着需求端的重要性和政治定位在提升，已由先前附属于供给侧改革的地位逐步上升为主导地位，其中内需尤为重要。主观上，内循环作为国家战略，内需端未来五年甚至十五年将会有政策层面的持续发力支持，扩内需可能会成为未来的主要工作方向，客观上看，近些年的供给侧改革优化了要素配置，提高了生产力，也为由供给侧向扩内需的转向提供了基础条件。可能性路径方面，我们认为可能存在补缺口（消费场景修复下服务型消费与地产“失地”）与创新创造下的深化供给侧结构性改革相结合的扩大内需两个方面。

　　弱现实

　　一方面，疫情感染剧增，防疫政策优化后必将面临感染高峰。目前来看，疫情对经济活动的影响仍然比较显著，疫情的首轮冲击无疑是弱现实中最先到来、最为直接的一大挑战。另一方面，未来之忧，避之不及。其一，疫情的疤痕效应可能导致需求修复的缓慢与部分消费行为的永久改变，这也可能是我们未来预期形成必须要考虑的因素之一，无论是对消费复苏的判断还是对投资的策略选择。基于此，我们认为假设一切回归正常，消费者未必愿意去大胆地花钱，企业未必愿意去做激进地投资，要想使一切消费及投资行为恢复正常，不仅仅是生活常态化就能做到的，疫后修复亦是如此，充分发挥政策的驱动作用，对内需更积极地实质刺激对疫后需求的修复会有良好的助益。其二，政策预期与落地现实可能存在偏差，与供给侧相比，需求端更多是市场的自发主动行为，政策层面能够起到的作用以引导为主，间接对市场行为产生影响。因此，扩内需的效果如何最终仍取决于市场预期和信心的变化，而影响市场预期和信心的因素有很多，包括但不限于政策、资本市场及内外环境的变化，这意味着扩内需战略实际上是一项系统工程，需要有足够力度来改变市场预期，且需要接受政策预期与落地现实的偏差。其三，外需下滑及海外衰退风险将进一步拖累出口表现，这一外部风险点23年将愈演愈烈，可能一定程度上冲抵内循环的正向增长。

　　强政策与弱现实，短期不易改变

　　强政策下整体的宏观态势是向好的，但防疫政策优化调整后，感染加速达峰，中短期经济活动受抑制，仍然是弱现实的持续演绎，预计1月经济数据仍承压。在此过程中，基本面环境与22年4季度类似，行业轮动节奏仍然较快，呈现无主线、短线行为明显的特征。后面随着此轮疫情逐步恢复正常，政策效力的主动助推与经济活动的自然康复共振有望迎来短期基本面的乐观反馈，充裕的流动性环境下资本市场相应表现应该也会相对同步。但当下基本面得到实质性修复前，不足以支持市场强劲反弹，且23年新的增长主线尚不明晰，扩内需的最终落地拭目以待，在此过程中，市场特征仍然可能与前期类似。

　　风险提示

　　全球经济加速衰退的风险；政策落地实效不及预期的风险。