招商证券-全球正式步入“30+岁”时代，意味着什么？-240413

　　疫后海外经济强势？以美国为例，美国经济韧性是通胀现象与结构切换的结果；但内在矛盾进一步显现化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　美国经济出现了两点结构性变化。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）一是，2022-2023年制造业投资对GDP增量的贡献显著提升，得益于2021-2022年《两党基础设施建设法案》《芯片和科学法案》《通胀削减法案》先后签署生效。二是，居民部门的消费偏好和习惯改变。耐用品消费需求增加，服务消费实际增长仍略低于疫情前的趋势水平。但，美居民总体消费支出增速中枢未升。

　　疫情之后美国的经济韧性实则为通胀现象：货币+资产负债表优化→财富效应+现金流量表。1）居民部门资产负债表的优化。遗产继承叠加财富效应，2023年美国居民资产负债率为80年代以来最低。2）劳动力人口结构的变化。55岁以上劳动力参与率自疫情断崖式下滑后未现反弹，表明部分中老年群体因财富效应彻底退出就业市场并导致就业缺口。3）现金流量表改善，得益于时薪增速中枢抬升以及个税调整。由于高通胀背后是劳动力市场、居民消费和生活方式的结构性变化，因此更具粘性。

　　但正如太阳底下都有阴影，美国本就存在的两点内部矛盾疫后被进一步显现化：一是财政压力陡增。政府杠杆率从疫前的105.6%上升至2023年的121.2%；二是贫富差距的恶化。美国居民财富前0.1%群体的财富占比疫后显著上升，前5%收入居民的收入占比亦然。低利率环境加剧了贫富分化，高政府杠杆率又约束了利率中枢上移幅度，短期之内似乎无解。

　　全球面临的真正问题：疫后步入“30+岁”时代。

　　人口年龄对经济存在非线性影响，过去10余年老龄化程度对各国经济增长解释力增强。对47个样本人口年龄中位数跟实际GDP进行回归，80年代R2只有0.12，90年代为0.17，00年代为0.37，2010-2019年为0.57。

　　30岁和40岁或是两个门槛，各国人口年龄中位数跨过门槛即面临经济增速下台阶。样本国经济增速均在人口年龄中位数到达30岁附近以及40附近下了台阶，但降幅因内外部差异而有别。此外，美日韩德法都是在人口年龄中位数30岁附近跨过中等陷阱，2020年中国人口年龄中位数38.4岁，离高收入国家尚有一步之遥。但，中国在各个年代都是同年龄段国家经济增速最为突出的经济体，可见，中国跨越中等陷阱虽难但可。

　　疫后全球正式步入“30+岁”时代，潜在增速将下台阶。80年代至疫前，尽管越来越多的国家变老，但全球经济增速中枢始终在3%以上，因为，全球始终是一个20+岁的青年。2020年全球的人口年龄中位数首次超过30岁；意味着疫后，全球实际经济增速应下一个台阶。但，疫后经济结构的变化以及地缘风险带来的复杂性令我们暂时难以判断未来经济增速中枢水平，进而，实际利率下移的幅度也暂难给出定量结论。因此，实际利率敏感型资产的系统性机会将演绎至怎样的程度仍存在不确定性。

　　风险提示：全球经济和货币政策超预期。