天风证券-山东药玻-600529-中硼硅产业趋势+拓品类共振，原燃料价格回落带动盈利修复-240423

　　公司23年归母净利润7.76亿元，同比提升25.48%

　　公司发布23年年报及24年一季报，23年全年实现收入/归母净利润49.82/7.76亿元，同比+18.98%/+25.48%，全年实现扣非归母净利润7.42亿元，同比+23.07%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中Q4单季度实现收入/归母净利润13.08/1.62亿元，同比+9.16%/+30.84%，扣非归母净利润1.51亿元，同比+24.69%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）24Q1实现收入/归母净利润12.67/2.21亿元，同比+2.50%/+32.59%，扣非归母净利润2.10亿元，同比+36.14%。

　　收入增长强劲，中硼硅产业趋势/拓品类共振，看好持续性

　　23年公司模制瓶/棕色瓶/安瓿瓶/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶收入分别实现22.64/11.18/0.73/2.05/2.56/0.56亿，同比分别+29.4%/+29.1%/+24.4%/+18.1%/+12.7%/-2.7%。我们认为公司未来业绩增长引擎动力仍较为充足，主要在于：1）模制瓶需求受一致性评价和集采持续驱动，第八/九批集采分别于23/24年中标实施、执行至25/27年，我们预计中硼硅模制瓶需求增势仍较优。23年公司建设中硼硅模制瓶厂房车间(内设两台窑炉)，其中1台窑炉于11月份投产运行，未来公司将继续扩大产能和市场份额，增长动能强。2）棕色瓶和日化瓶方面，公司积极开拓保健、美容等市场，未来也将扩大产能并逐步向中高端市场延伸。3）公司积极开拓国际市场，23年国外收入同比+26%达13.6亿元，占比同比+1.6pct达27.3%，公司产品在国际市场具有一定品牌认可度，且与辉瑞制药等跨国公司长期保持合作关系，海外增长持续性较优。4）公司顺应疫苗和生物制药行业的蓬勃发展趋势，未来将做大做强预灌封产品并培育为新的增长点。

　　盈利能力进一步提升，资本结构及现金流经营优异

　　23年公司整体毛利率28.03%，同比+1.19pct，其中，Q4单季度整体毛利率27.54%，同比/环比分别+4.74/-3.16pct。23年纯碱、煤炭、硼砂等物资价格高位运行，但公司降本取得相对较好成效，模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶毛利率分别为39.2%/23.8%/5.7%/-1.7%/24.6%/35.0%，同比分别-0.6/+3.0/-2.0/-11.2/+8.3/+3.9pct。23年公司最终实现净利率15.57%，同比+0.81pct。24年初以来煤炭、纯碱价格已有较清晰回落趋势，盈利空间得到进一步释放，24Q1公司实现毛利率30.6%，同比/环比分别+6.9/+3.1pct，净利率17.42%，同比/环比分别+4.0/+5.1pct。23年末资产负债率19.15%，同比-1.60pct，资本结构进一步优化。23年经营性现金流净额10.48亿元，同比+7.96亿元，主要系收现比同比+5.72pct达94.49%，以及付现比同比-10.74pct达72.43%所致，现金流运营优异。

　　强劲增长动能有较好持续性，维持“买入”评级

　　我们预计公司强劲增长动能有较好持续性；原燃料价格中枢边际回落，看好盈利能力持续修复。考虑到下游需求持续向好，上调24-25年归母净利预测至10.09/12.42亿（前值9.45/11.79亿），新增26年归母净利预测为14.68亿，参考可比公司估值，考虑到公司龙头地位，给予24年25xPE，对应目标价至38.01元，维持“买入”评级。

　　风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。