国信证券-金蝶国际-0268.HK-2023年报点评：ARR同增33%，盈利与现金流改善明显-240324

　　核心观点

　　公司2023年收入增长16.7%，订阅ARR同比增长约33.1%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2023年年度实现收入56.79亿元，同比增长16.7%，全年增速保持平稳，其中云服务收入45.05亿元（占比79.3%），同比增长21.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）云订阅服务年经常性收入（ARR）为28.6亿元，同比增长33.1%；ERP收入11.74亿元，同比增长1.9%。来自经营活动产生的现金流净额6.53亿元（同比增长74.5%）。归属母公司股东净亏损2.10亿元，同比收窄46.1%。

　　大企业云订阅ARR增长49%，续费率达105.3%。2023年，公司企业云服务、小微财务云服务、行业云服务分别实现收入31.27亿元、10.80亿元、2.98亿元，同比增速分别为21.4%、25.4%、7.5%。其中苍穹和星瀚云服务合计实现收入约9.81亿元，同比增长约40.9%；云订阅ARR同比增长约48.7%，净金额续费率105.3%。

　　公司2023年亏损率同比缩窄7pct，毛利率与经营费率优化较为明显。2023年，公司实现归母净亏损2.1亿元，较去年显著缩窄。净亏损率3.7%，同比降低4.3pct；其中云服务经营亏损率约8%，同比降低7pct。亏损缩窄得益于毛利率提升2.6pct和经营费率合计降低3.8pct，销售费率/管理费率/研发费率分别同比降低0.8pct/1.8pct/1.2pct。

　　经营质量持续提升，盈利与现金流质量持续改善。2023H2扭亏为盈，对应利润0.74亿元，2023经营性现金流6.53亿元，同比增长74.5%；公司预计24年经营现金流9亿以上，未来四年现金流复合增长50%+。公司指引2024-2026年收入三年CAGR为15-20%，订阅ARR三年CAGR达到30%。尽管受宏观等因素影响增长有所放缓，但经营质量提升，盈利与现金流趋势改善，长期云与SaaS渗透增长逻辑依旧稳固。

　　风险提示：宏观经济不及预期，企业信息化投资下滑，竞争格局恶化的风险。

　　投资建议：我们预计2024-2025年收入66.16/78.51亿元（前值为66.62/78.53亿元），同比增速16.5%/18.7%。新增2026年收入93.15亿元（同比增速18.6%）。小幅上调盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为-0.24/1.55亿（前值为-1.0/0.78亿），新增2026年利润为4.05亿元。当前股价对应PS=4.8/4.0/3.4x，公司利润端趋势向好，经营现金流持续提升，云服务的经营亏损率显著缩窄，评级从“增持”调高至“买入”评级。