方正证券-时代电气-688187-公司点评报告：子公司增资事项落地，传统轨交和新兴装备双轮驱动-240428

　　事件：株洲中车时代半导体有限公司增资引入战略投资者签约仪式于4月26日举行，株洲国创、上汽集团、成都轨交、国家集成电路产业投资基金二期等25名战略投资者，连同时代半导体公司二期员工持股平台，对时代半导体增资超43亿元，增资之后，时代电气持有时代半导体的股权比例变更为77.78%，仍为时代半导体的直接控股股东。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　点评：2022年10月，中车时代审议同意中车时代半导体中低压器件的产业化建设项目，投资总额约111.19亿元，此次增资目的为解决中车时代半导体固定投资和经营发展的资金需求。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）受益于新能源汽车、新能源发电等市场需求的旺盛，中国已经成为全球最重要的功率半导体的应用和消费市场之一，此次增资不仅可以解决资金需求，还有利加深产业合作，预计公司的新兴装备业务受益明显。

　　公司基本介绍：轨交设备为基石业务，新兴装备业务贡献成长动力

　　时代电气的业务主要由轨交装备和新兴装备构成，其中轨交装备业务包括轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等，形成了“器件+系统+整机”的产业结构。新兴装备则包含功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等。就发展来看，轨交装备业务构筑公司基本盘，而新兴装备业务则成为营收增长的主要动力源。2018-2023年，公司总营收从156.58亿元增长至217.99亿元，复合增长率6.84%，其中，轨交设备营收基本保持稳定，2020-2021年同比增速下滑主要系疫情导致下游资本开支缩减所致。2022-2023年逐渐恢复，23年实现营收219.09亿元，同比增长2%。2018-2023年，新兴装备营收17.56亿元增长至87.32亿元，复合增速为37.83%，2021年开始该部分业务增长明显进入快车道，21-23年同比增速分别为35.315、100.09%和69.64%，主要原因有二，一方面，在市占率较高的轨交、电网行业，公司实现订单的批量交付，另一方面，后进入的新能源车功率模块，新能源车电驱装机量取得突破并实现跨越式发展。

　　就利润而言，公司近两年的利润增速保持在20%以上，2023年归母净利润达到31.06亿元，同比增速21.51%，主要由新兴装备业务收入增长+毛利率提升所贡献。2023年公司总体毛利率为33.86%，其中，轨交业务和新兴装备业务毛利率分别为37.88%和28.19%，分别同比提升2.10pcts和2.48pcts。

　　长逻辑：

　　1、轨交业务：受益于增量市场的海外拓展+国内铁路资本开支恢复及存量市场的检修和设备更新替换

　　增量市场上，疫后国内铁路固定资产投资正在恢复中，一季度同比增长9.9%。24年Q1同比增长9.9%，随着客运量的持续恢复，国铁集团利润改善，铁路固定资产投资有望持续恢复。一带一路沿线国家基建需求旺盛，轨交潜在市场空间较大，我国轨交行业占据一定优势地位，有望受益于此。

　　存量市场上，1）检修方面，我国动车组检修包括五级，一二级修为运用检修，三至五级为高级修，三、四级修更侧重磨损磨耗部件检修，五级修一般要送回制造厂进行，在三、四级修基础上增加了基础结构件、主要电气件、内装设备设施等系统的分解检修。五级修年限一般为12年，考虑到我国动车组经常远距离高强度运输，我们再考虑按10年检修周期计算，按照中值计算，24-26年平均有接近400组动车进入5级修。2）更新替换方面，2月28日，国家铁路局指出力争在2027年之前实现老旧内燃机的基本淘汰，国铁集团23年统计公报显示，全国铁路机车拥有量为2.24万台，其中内燃机车0.78万台，占34.7%；电力机车1.46万台，占65.3%，按照国家铁路局的目标，内燃机替换市场存在明显的增长空间。

　　公司绑定中车集团，为主机厂上游，有望深度受益于新增市场的拓展和存量市场的更新替换

　　2、新兴装备业务：抓紧新能源的市场机遇乘势而上

　　近几年以来，由于新能源的蓬勃发展，公司的功率半导体、新能源车电驱系统均取得了十分亮眼的增速。2021-2023年，二者的营收复合增速分别为70.59%和104.61%。

　　功率半导体方面，公司产品包括双极器件、IGBT和碳化硅等，可以用于轨交、输配电、新能源车、光伏逆变器等领域。公司高压IGBT占据优势地位，2023年，IGBT模块的交付在轨交和电网领域位于市场第一。中低压IGBT模块主要用于新能源车、风光储等领域，公司虽然入局较晚，但是依托在高压领域积累的技术优势，迅速打开市场，2023年公司在乘用车功率模块装机量进入行业前三，市占率达到12.5%。新能源汽车电驱方面，公司凭借在轨道交通牵引变流领域的技术积淀以及基于IGBT的配套能力实现了较为快速的增长，2023年公司新能源汽车电驱动系统全年装机超24.8万套，装机量排名及市场份额快速增长，国内市场排名进入行业前六。

　　公司是国内的IGBT模块龙头，具备技术优势和丰富的产业链资源，我们认为公司新兴装备业务有望实现持续高增。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司在24-26年可以实现归母净利润36.39、42.81、49.23亿元，对应24-26年PE为19/16/14X，我们看好公司新兴装备产业的成长性，以及轨交业务的稳健性，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：海外市场开拓不及预期风险、核心技术人员流失风险、地缘政治风险等。