德邦证券-四环医药-0460.HK-始于乐提葆，医美平台化-230706

　　导读：四环医药发展初期以乐提葆大单品打造声量，布局医美市场；自研+BD引进+投资并购等方式推出多款产品完善矩阵，深化渠道布局，验证自研及自产能力；收并购及合作海内外医美技术及产品整合，达成打造“中国艾尔建”战略。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　对标艾尔建，四环从肉毒素单品向医美全产业平台拓展。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）（1）初期-乐提葆大单品打造声量，布局医美市场：艾尔建的保妥适VS四环的乐提葆，通过肉毒素大单品建立营销网络和渠道覆盖的营销1.0版本，乐提葆背靠Hugel品牌力定位轻奢肉毒素，弥补衡力与保妥适间的价格空白，实现错位竞争，预计23年医美渠道结构及销售团队调整到位，肉毒素大单品将取得高速增长，夯实医美布局。（2）高速发展期-渠道布局深化、产品矩阵丰富：国内外自研+BD引进+投资并购等方式推出童颜水凝、LipiVage、胶原敷料等产品，产品矩阵逐渐丰富并建立研发和生产基地，发力营销2.0版本，成为研产销一体化的医美平台型企业。（3）快速扩张期-打造国际化医美的领先企业：与蓝晶微生物合作PHA材料，从医美产业端向上游原料端延伸，以新材料入局合成生物学产业蓝海，未来或通过多种方式将欧洲、美国、韩国等海外国家的创新医美技术和产品整合到渼颜空间平台，快速提升生产能力和销售规模，完成领先医美平台打造的战略目标。

　　创新驱动升级发展生物制药业务，丰富的创新药管线厚积薄发。（1）创新药：1）轩竹生物现有在研产品超25个，聚焦肿瘤、代谢等多领域，乳腺癌赛道国内布局最全，且拥有全球IP保护的权利与Out-licensing机会。2）惠升生物是国内少有的在糖尿病及并发症治疗领域进行多机制、多品种产品线布局，且实现全产品管线覆盖的企业。（2）原料药与CDMO：吉林康通：“原料药+CDMO”一体化战略，合作客户行业内领先。（3）仿制药：2019年重点监控目录出台后，公司重点发展其他产品，在研管线数十项，成为公司“现金牛”项目，2022年剥离部分业绩不达标的仿制药业务和非核心大健康业务，同时大单品克林澳在23年被移出集采目录，未来将逐步放量贡献业绩。

　　投资建议：（1）医美业务：公司代理的肉毒素产品稀缺性较高，未来随着市场的放量与渠道扩张，预计乐提葆将快速增长，且玻尿酸、童颜水凝等医美产品上市贡献增量；（2）医药业务：集采政策影响逐渐消退，创新药与CDMO业务有望稳步拓展。看好23年医美市场恢复性增长，四环医药医美业务在2022年基本调整完毕，预计23年将实现爆发式增长，未来储备多款医美产品，综合判断四环医药已进入战略配置区，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：医美产品销售推广不及预期；医美行业安全卫生事件影响风险；医药政策影响；医药研发与获批不及预期。