招商证券-固定收益研究：存单利率快速下行，逻辑与影响-240414

　　4月以来，存单利率快速下行，1年期AAA同业存单利率由4月1日的2.24%快速下行至4月12日的2.08%，累计下行16 bp；3个月AAA同业存单利率同期由2.14%下行至1.95%，累计下行19 bp。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】为何4月以来存单利率快速下行，后续存单利率走势怎么看，本文将对此进行分析。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　一、长端利率阶段性磨底+农商行加大存单配置+资金面平稳，这是驱动存单利率下行的主要原因

　　资金面并不能完全解释近期存单利率的快速下行。跨季进入4月以来，资金面有所转松，DR007周度均值由3月29日当周的1.98%下行至本周（4月8日至12日）的1.83%，4月以来的资金价格中枢处于2023年以来偏低水平。但是资金利率并未持续下行，而是在震荡，这与存单利率不断下行有所背离。近期存单利率与DR007利差也在快速收窄，资金面并不能完全解释4月以来存单利率的快速下行。

　　长端利率磨底波动性有所加大，农商行加大了对存单配置，这是驱动本轮存单利率快速下行的重要力量。4月3日，央行货币政策委员会一季度例会提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。4月9日，财联社报道近日央行与三家政策性银行座谈，提及“当前经济正在稳步恢复，长久期资产的利率风险值得关注”。央行连续提示长债利率可能出现变化，叠加机构对经济边际回升和政府债供给关注度提升，这使得长端利率波动性加大，而在利率曲线较平的情况下，中短端的性价比相对凸显，因而机构积极做多中短端。分机构来看，农商行和券商资管是主要的存单净买入方，4月1日-4月12日，农商行、理财、其他产品类的存单净买入量分别为1451亿元、585亿元和503亿元。

　　4月以来多家农商行调降存款利率，这也与存单利率下行形成正反馈。4月以来，全国多家农商行披露了定期存款执行利率的调整，根据已披露的数据，1-3年期存款利率是主要下调品种，中长期利率调整幅度更大。存款利率下行，对银行发行存单利率下行带来助力。

　　二、存单利率后续走势如何

　　4月政府债券发行规模依然不高，机构仍有欠配压力，存单利率或许仍有下行空间。4月政府债供给依然偏弱，4月1日-4月12日政府债净融资额为-731亿元。政府债券供给偏慢，一方面将使得机构欠配情况还得不到有效缓和，农商行或许仍将增配存单；另一方面，对于银行来说，政府债券发行偏慢，意味着银行扩表的需求不强，增发存单的需求不强，存单供给压力小。因而4月份，存单利率易下难上。

　　5-6月政府债发行放量叠加基建配套贷款融资增加，此时存单利率或将进入震荡期。从过往特别国债的发行经验来看，今年5-6月1万亿超长期特别国债或将迎来大量发行。根据我们的测算，5-6月的政府债净融资额分别为1万亿和1.2万亿。政府债通常需要银行承接，因而政府债供给放量将使得银行中长期资金将面临一定压力。另外，政府债对应的项目也需要配套贷款融资，这也会消耗银行超储。因此5-6月银行通过发行存单来弥补资金缺口的诉求将增强，存单供给规模也将增加。此时存单利率进一步下行受限，我们预计5-6月存单利率将以震荡为主。

　　三、存单利率下行增加长债的保护空间；债市不空，中短端品种阶段性具有性价比，长债波动边际加大，不宜过渡追涨，调整再布局更好

　　4月以来存单利率大幅下行，这使得10年与存单的利差边际走扩，整体利率曲线边际变陡峭。存单利率下行将给长债带来保护空间。4月政府债券净供给规模虽然较3月回升，但是从地方披露的发行计划来看，4月政府债券净供给的绝对水平预计仍然不高；房地产行业处于底部区域；监管加强对银行“手工补息”的监管，以进一步压低银行负债成本。这会使得保险、年金等机构的配置压力加大，对债券的需求增加。因而4月的债市不空，调整的时候可以择机布局。

　　风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升