招商证券-债市交易日记：需要担心理财赎回负反馈么-240429

　　4月29日债市利率继续上行，10年国债利率已经回升至了2.35%，较上周低点回升了12 bp。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】30年国债利率较上周低点上行了16 bp，并收于2.58%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）利率在短时间内快速上行后，市场担心是否会引发理财赎回负反馈，本文将对此进行分析。

　　一、2022年11月至1月理财赎回负反馈冲击的“来龙去脉”

　　2022年11月中旬以来，由于债市的调整并引发了理财赎回负反馈冲击。11月8日，支持地产的“第二只箭”发布。11月11日，国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施。11月23日，人民银行、银保监会日前发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台金融支持地产的16条措施。市场对于经济和地产的预期出现明显的向上修正并带动债市出现快速调整。10年国债收益率从11月8日的2.69%快速上行至了12月5日的2.89%，10年国债利率上行了20bp。二永债利率上行幅度更大，同期3年期AAA-二级资本债、永续债分别上行72 bp、86 bp至3.34%、3.56%。

　　债市快速调整，理财赎回委外给公募基金的资金，这加剧了债市的调整。居民出现恐慌性赎回理财，理财进一步卖出债券，债市继续下跌。理财产品余额从2022年6月的29.2万亿下行至了2022年12月的27.7万亿，减少了1.5万亿。事后来看，这些资金主要流向的银行存款和股市。由于经济预期改善，当时股市迎来反弹，地产板块在政策的支持下表现较好，股债“跷跷板”效应也对债市带来利空冲击。

　　这轮理财赎回负反馈冲击主要靠市场自身调整来消化。2022年11月中旬开启的利率调整主要是因为疫情防控优化和地产政策加码后，市场预期经济将迎来较强的复苏从而带动利率上行。但是预期冲击难以持续推动利率上行，机构会看经济实际恢复的程度是否符合预期。因而当利率上行至合意点位后，此时养老金、保险等配置型机构开始率先入场，并且公募等交易型机构也逐步增持从而使得利率见顶。再叠加2023年3月开始，经济边际回落，利率也开始继续下行。

　　二、当前理财破净率低，未出现居民恐慌性赎回理财；虽然不排除理财出于稳健性考量先赎回公募基金，但这些资金流向股市和存款尚不明显，因而市场企稳后配债资金仍有支撑

　　从历史经验来看，理财破净率与理财规模增长具有较好的负相关性。2022年2-3月股债同时下跌给理财收益率带来下行压力，理财破净率上行至3月16日的8%左右，并导致理财规模赎回出现净减少。2022年11月中旬至12月理财破净率大幅攀升，12月18日破净率超过了20%，这也导致理财规模大幅缩减。2022年12月相对于2022年6月，理财规模减少了1.5万亿。我们统计的截止4月28日的理财破净率还是处于2%的低位，但由于理财净值是T+2日披露，因而如果将28日至29日债市下跌纳入后，有可能提升理财的破净率，但是预计破净率回升幅度有限。因而从破净率的角度看，还看不到居民大幅赎回理财。

　　上周以来，股市表现向好，特别是市场对地产政策放松存在预期，地产板块表现亮眼，但是持续性还有待观察。地产高频数据显示，地产销售面积增速依然处于低位。股债“跷跷板”效应对理财资金的分流持续性有待观察。虽然不排除理财出于稳健性考量先赎回公募基金，但这些资金流向股市和存款尚不明显，因而市场企稳后配债资金仍有支撑。

　　三、利率趋势性上行拐点未至；但后续政府债券发行增加，极致资产荒缓和后，利率将步入震荡期；短期适当防守，等待强预期冲击过后择机布局

　　利率趋势性上行拐点未至，但后续极致资产荒缓和后，利率将步入震荡，长债波动加大，等待调整稳定后再择机布局。当前债市的调整更多是强预期的冲击，特别是对于政府债券供给冲击预期以及地产政策放松预期，并且股债“跷跷板”也对债市情绪带来不利影响。但是地产行业基本面并未出现趋势性上行，内需还存在不足，因而资金面难以持续收紧，利率也难以趋势性上行。短期适当防守，缩短久期。而当下理财破净率不高，出现理财赎回负反馈冲击还看不到，因而等待强预期冲击过后的机会。

　　四、资金面：央行净投放0亿元

　　4月29日，央行逆回购投放20亿元，逆回购到期20亿元，因而当日央行净投放0亿元。

　　资金面有所收敛。DR001下行4bp至1.83%，DR007上行17bp至2.10%。

　　五、债市走势综述

　　【利率债】利率上行。国债方面，10年期国债利率上行4.5bp至2.35%，1年期国债利率上行11.8bp至1.78%。国开债方面，10年期国开债利率上行5.8bp至2.45%，1年期国开债利率上行4.5bp至1.93%。

　　【国债期货】国债期货收跌。2年、5年、10年、30年国债期货主力合约分别变动-0.14%、-0.31%、-0.41%。-0.81%。

　　【信用债】信用债收益率上行。3年期AAA、AA+和AA中短期票据利率分别变动+6.7bp、+8.7bp、+5.8bp。3年期AAA、AA+和AA城投债利率分别变动+6.3bp、+7.3bp、+5.3bp。3年期AAA-、AA+和AA二级资本债收益率分别变动+10.6bp、+10.8bp、+8.8bp。

　　六、宏观要闻

　　4月27日，国家统计局数据显示，1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额15055.3亿元，同比增长4.3%，3月份，规模以上工业企业实现利润同比下降3.5%。

　　风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升