华源证券-珀莱雅-603605-大单品多品牌势头强劲，强营销多渠道持续发力-240526

　　投资要点：

　　公司定位为国货化妆品龙头，迈入高质量增长阶段。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司深耕行业二十余载，由日化专营店的大众品牌成长为国货化妆品龙头，公司通过内生孵化+投资合作构造多品牌矩阵，全面覆盖护肤、美妆、洗护等多个细分领域，旗下品牌矩阵包括珀莱雅、彩棠、悦芙媞、优资莱、CORRECTORS、Off&Relax等。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2017-2023年公司营收/归母净利润CAGR均维持在30%以上，24Q1实现营收21.82亿，同比+34.56%，归母净利润为3.03亿，同比+45.58%，收入及利润均超预期，三八大促期间，主品牌珀莱雅在天猫力压一众外资品牌登顶美妆类目TOP1。

　　产品端：品牌策略因势而变，大单品策略效果显著。早期公司主推平价套盒产品，彼时布局二三线线下渠道；2018年公司成功推出爆品“泡泡面膜”，在打开品牌知名度的同时奠定转型年轻化的坚实基础，但爆品策略依靠强营销驱动短期高速增长，生命周期较短且易被其他品牌效仿及分流；2020公司将渠道驱动转型至产品驱动，深耕大单品策略，陆续推出红宝石精华、双抗精华、源力精华等大单品，且围绕大单品进行迭代升级及套系销售。具体而言，一方面横向延伸大单品产品矩阵，由精华类单品扩展至水乳、面霜等，产品力得到验证后更易吸引复购，另一方面围绕现有大单品进行成分、包装、功效等维度进行持续纵向迭代升级，在产品功效迭代的同时拓宽品牌价格带。

　　渠道端：精准把握历次渠道变迁红利，抖音渠道表现亮眼。当前渠道模式为线上为主＋线下并行。早期公司借线下CS渠道成功建立扎实渠道网络，随着传统线下渠道增速放缓，公司精准把握线上红利，线上渠道营收占比从2018年的44%快速攀升至2023年的93%，公司一方面凭借强运营能力仍在天猫渠道维持高于平台的增速，另一方面逐步将营销投放倾斜至抖音、小红书、微信、微博及垂直兴趣平台等。其中抖音策略为品牌自播为主＋达播为辅，公司早期探索抖音平台以达人直播为起点，后逐步提升自播占比，主因系达播通常要求高价坑位费及低于市场折扣力度，自播虽在拓新效果上弱于达播，但自播粉丝粘性较强且可控制成本，在品牌调整营销战略时，自播也可快速做出反应。根据蝉魔方，抖音直播中达播及自播的比例由2021年5:5调整至2023年10月的4:6，自播占比逐渐提升，驱动品牌长线健康发展。

　　研发端：夯实研发实力，构筑核心竞争壁垒。公司研发模式为以自主研发为主＋产学研相结合为辅，在基础研究、配方开发、原料、功效及安全性评估等多个领域保持行业领先。2021年公司成立国际科学研究院，通过战略合作＋产学研融合方式提升技术水平，具体而言，在产学研相结合领域，公司与中国科学院微生物研究所、浙江湃肽生物股份有限公司等签订战略合作协议；在战略合作领域，公司深度整合全球研发力量，与多个全球科技实验室达成合作，公司与前端科研机构及顶级原料供应商强强联合，持续完善从原料端到成品端关键步骤的研发技术，通过不断地研发创新构筑自身高竞争壁垒。

　　盈利预测与估值：预计公司2024-2026年实现营业收入114.3/139.3/166.5亿元，同比增速分别为28.4%/21.9%/19.5%，实现归母净利润15.1/18.5/22.3亿元，同比增速分别为26.3%/22.4%/20.7%,我们选取丸美股份、贝泰妮及华熙生物作为可比公司，2024年平均PE为29倍，公司大单品策略成效显著，持续提升品牌价值，主品牌珀莱雅成长路径清晰，彩棠处于高速增长阶段，强运营能力驱动多渠道发力，管理层组织效率及管理能力较为优异，公司成长逻辑清晰，业绩增长确定性较高，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。