民生证券-协鑫科技-3800.HK-动态报告：颗粒硅渗透率加速提升，钙钛矿产业化持续突破-240409

　　全球领先光伏材料智造商，颗粒硅技术驱动者。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司成立于2006年，2007年11月在港交所上市。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）自公司成立以来，在多晶硅产品上一直保持技术驱动者地位，公司在国内最先研发的改良西门子法（GCL法）超大规模多晶硅生产工艺，荣获国家专利奖；公司拥有硅烷流化床法（FBR）技术自主知识产权，并荣获中国、法国光伏原材料领域的首张碳足迹证书，创下国内外最低的硅料碳足迹纪录。公司主营业务涵盖多晶硅和硅片的制造与销售，以及光伏电站的开发、建设、运营和管理，公司旗下子公司协鑫光电正在积极布局钙钛矿电池业务，效率持续取得突破，GW级产线落地在即。

　　受行业影响业绩有所下滑，费用管控能力良好。2023年全年公司实现营收337.0亿元，同比-8.3%，实现归母净利润25.10亿元，同比-84.34%。总体来看，公司营业收入较2022年有一定下滑，主要系报告期内多晶硅与硅片价格下降，行业整体面临下行压力所致。公司归母净利润下滑幅度明显主要受公司出售联营公司（新疆戈恩斯能源科技有限公司）股权及报告期内物业、厂房及设备减值亏损等因素影响。盈利能力方面，公司23年毛利率/净利率为34.69%/9.87%，同比-13.93pcts/-32.25pcts，盈利能力下降主要系硅料价格产能扩张加速，价格提升所致；2020年开始公司费用管控能力持续提升，近年来显著下降，2023年公司期间费用率为8.73%，同比+0.87pcts。

　　颗粒硅持续突破，钙钛矿未来可期。质量方面，公司在金属杂质水平控制方面保持行业领先地位，产品中5元素总金属杂质含量≤1ppbw的比例稳定在90%左右，≤0.5ppbw的产品比例提升至约75%，浊度＜120NTU的产品比例接近95%，100NTU以下的比例达到70%。产能方面，2023年公司颗粒硅年产能达到42万吨，2024年将提升至50万吨。成本方面，2023年公司平均制造成本与2022年相比下降27%，鑫元基地23Q4颗粒硅平均生产成本降低至35.9元/kg，随着颗粒硅产能爬坡与工艺优化的同步推进，成本仍有下降空间。此外，公司已与隆基签订长单合同，颗粒硅渗透率有望进一步提升。钙钛矿方面，公司子公司协鑫光电在钙钛矿领域布局多年，2023年以来多次打破单结与叠层钙钛矿组件转换效率纪录，产业化进展加速。

　　投资建议：我们预计公司24-26年实现营收238/329/386亿元，净利润为26.25/34.16/40.39亿元，对应PE为12x/9x/8x。考虑到公司颗粒硅成本持续下降，市占率有望提升，钙钛矿产业化后有望提供新增量，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：上游原材料价格波动，终端需求不及预期，技术发展不及预期等