天风证券-泡泡玛特-9992.HK-23年点评：收入表现超市场预期净利翻倍，看好后续IP多元变现-240330

　　事件：北京时间2024年3月20日，泡泡玛特（9992.HK）发布2023年全年业绩报告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2023年整体实现收益63亿元，较去年同期同比增长36.5%；分地区来看，2023年公司中国内地地区实现收益52.3亿元，同比增长25.7%；港澳台及境外地区实现收益10.7亿元，同比增长134.9%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年，公司实现调整后净利润11.9亿元，同比增长107.6%；毛利率为61.3%，同比上升3.8pct；净利率18.9%，同比上升6.5pct。

　　点评：国内：同店增长势头良好，线上新渠道快速放量。2023年，公司中国内地地区实现收入52.3亿元，同比增长25.7%。分渠道来看，线下业务回暖，基础运营强化。2023年，公司国内线下渠道实现收入30.3亿元，同比增长46.3%。其中，1）零售店实现收入24.8亿元，同比增长46.6%，主要系门店数量稳步提升及同店增长势头良好。截至2023年底，国内零售店增加34家达363家，主要位于二线及其他城市，开店速度与去年基本持平。通过精细化运营，2023年国内零售店可比同店同比较2022年提高25%。2）机器人商店实现收入5.5亿元，同比提升44.8%。截至2023年底，国内机器人商店增加123家达2190家。我们认为，随着宏观消费稳步复苏，线下销售网络拓宽，叠加门店精细化运营，线下渠道有望保持良好增势。内容电商跨越式发展，平台电商止跌企稳。2023年，公司国内线上渠道实现收入17.1亿元，同比下降6.5%。其中，1）泡泡玛特抽盒机/天猫旗舰店分别实现收入7.3/3.2亿元，同比下滑23.6%/30.4%。2023年12月，天猫渠道单月销售额同比开始止跌，同比回正至10%以上。2）抖音实现收入2.8亿元，同比增长431%。月均销售额由2022年第一季度的400万左右，上升至2023年第四季度的3000万左右，实现跨越式的增长。截至2023年底，中国内地累计注册会员数新增835万人至3435.4万人，会员贡献销售额占比92.1%，复购率达50.0%。我们认为，随着内容电商渠道拓宽，平台电商持续挖掘单用户价值，线上渠道有望在新渠道放量的带动下实现增长。

　　境外：国际市场拓展加速，第二曲线业务维持高速增长。2023年，公司港澳台及境外地区实现收入10.66亿元，同比增长134.9%，超公司此前约为10亿元的指引。分渠道来看，境外核心市场陆续完成入驻，线上渠道多元化发展。1）2023年，公司境外线下渠道实现收入6.4亿元，同比增长324.7%。其中，零售店/机器人商店分别实现收入5.8/0.6亿元，同比增长330.0%/277.3%。截至2023年底，零售店/机器人商店分别增加42家/50间至70家/99间。港澳台及境外共计80家零售店（含合营），159间机器人商店（含合营及加盟）。2023年，公司在法国、马来西亚、泰国以及荷兰开设了首家线下门店，并于12月份在中国台湾西门町开设了全球第三家旗舰店，首日销售额破260万元，刷新全球门店纪录。我们认为，随着公司基本完成境外核心市场的入驻，后续开店速度有望提升。同时，公司将继续布局东南亚市场，在印度尼西亚、越南、菲律宾等人口大国进行点位的补充，有望进一步推动境外业绩增长。根据业绩会，公司2024年预计新增50-60家境外门店至130-140家。2）2023年，公司境外线上渠道实现收入1.6亿元，同比增长72.7%。其中，Shopee/泡泡玛特官网/其他线上渠道分别实现收入0.43/0.39/0.73亿元，同比增长70.3%/45.9%/93.4%。我们认为，随着公司在美国及英国等成熟市场建立会员体系，境外客户粘性及复购率有望提升。

　　产品：IP矩阵持续扩容，上新节奏略有提升。2023年销售额过亿的艺术家IP达到10个，其中Skullpanda、Molly、Dimoo分别实现10.25/10.20/7.38亿元，同比增长20.3%/27.2%/27.6%；小野、小甜豆、PINOJELLY等内部设计师团队PDC自研IP分别实现收入3.51/2.04/1.58亿元，同比增长149.5%/37.6%/105.6%。公司IP运营能力及IP价值再次得到验证。公司Q1、Q2、Q3、Q4分别发售20/33/33/29款盲盒产品，与22年同期的24/24/36/30款相比基本持平；以及6/4/8/7款MEGA珍藏系列，MEGA珍藏系列全年实现收入6.8亿元。我们认为，通过深挖IP内核以及多元产品模式和创新玩法的开发，IP生命力有望延续并创造可持续价值。

　　IP：变现渠道进一步拓宽，多元化布局消费市场。公司在深耕头部IP的基础上，不断拓宽IP变现渠道。根据业绩会，公司将业务重新划分为四大板块，分别为IP孵化与运营、潮流玩具与零售、主题乐园与体验（乐园、潮玩展等）、数字娱乐（游戏、内容等）。2023年9月，“泡泡玛特城市乐园”在北京朝阳公园正式开业。首月，泡泡玛特接待游客达10万人次，二消人数占比超过70%，衍生品销售接近门店的6倍。公司后续将持续深耕MEGA、共鸣、inner flow等新品牌，通过乐园、游戏等新兴业务，与消费者建立更深的情感链接。我们认为，随着公司游戏等其他新业务陆续落地，IP变现渠道进一步拓宽，我们长期看好公司IP的运营能力和变现潜力。

　　投资建议：短期门店精细化运营优化单店模型，叠加新品持续发力，公司国内境外业务复苏释放业绩，我们预测泡泡玛特2024-2025年收入为81.78/102.72亿元，同比增长29.8%/25.6%；2024-2025年调整后净利润（Non-IFRS）分别为16.32/20.95亿元，同比增长37.1%/28.4%。长期来看，IP变现渠道进一步拓宽有望贡献业绩增量，我们长期看好公司IP的运营能力和变现潜力，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧风险；IP的表现不及预期；乐园开放初期表现不及预期