天风证券-电力设备行业出海深度：国内龙头迎出海快速成长期-240214

　　我们将在本篇报告中重点探讨电力设备出海的投资机会。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　1、从发电量、新能源发电量两个维度看海外电力设备需求：

　　疫情结束后，电力作为各产业的重要基础能源需求量回升增长，电网及相关设备产业具有较大市场空间及投资潜力。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们采用了两个参考指标：发电量、新能源发电量，判断单一地区的电网投资需求。

　　分地区看：1）欧美：发电量复合基本没有增长，对电源、电网设备投资以更新迭代需求为主，其风电、光伏装机量及增速保持10%左右的复合增长，对智能电网升级、新增输电线路投资有一定增量需求。2）亚非拉地区：我们发现大部分国家及地区发电量、新能源发电量增速均较高，预计对应电网建设新增需求突出。

　　我们结合相关国家的人均GDP及增速，进一步判断相关国家扩大基础设施投资的经济能力，结果判断马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、泰国、越南、伊拉克、阿曼、厄瓜多尔、秘鲁、巴西等对电网设备投入具有较高需求，且具有投资的经济实力，未来可能成为电网设备的市场增长主力。

　　2、电表：发达国家电表以更新换代为主，发展中国家智能表渗透率从10%以内快速提升

　　需求梳理：1）发达国家：更新换代需求叠加从一代设备往二代设备的升级（从单向电力往双向电力输送发展）；2）发展中国家：配用电产品是从0-1配套过程，渗透率加速向上。亚非拉诸多国家的渗透率在10%以下，结合各国电网发展规划，在未来3-5年内，像印尼这样具有良好经济基础的国家，其电表需求的复合增长率有望超过20%。

　　22年前后，国内出海头部企业逐步在海外站稳脚跟。我们同时对比兰吉尔和国内四家出海龙头企业（海兴/三星/威胜/林洋）2015年至今的海外收入数据，兰吉尔代表的欧美企业近些年来收入增速平稳（对应欧美的更新换代需求），包括在欧洲非洲以及亚洲的收入增速乏力（北美相对强劲，贡献主要成长性），反观国内企业在经过2015-2020年的蛰伏期，2021年起海外收入逐步开始放量。其背后核心逻辑在于：1）海外工厂步步为营贡献大额增量（三星威胜）；2）AMI一体化能力逐步被海外电力公司认可，开始逐步大批量交货（海兴）

　　海外需求的持续性和成长性：我们认为出海有三重逻辑，保障其中长期成长性。1）增加市场份额；2）国家层面持续开拓；3）产品品类开拓——电表-AMI&M2C解决方案-配电市场。

　　出海壁垒保障高盈利能力：壁垒主要体现在：1）产品层面：配用电产品对产品稳定性、软件/通信能力要求高，同时越来越多的要求AMI一体化的成熟项目经验；2）渠道层面：客户是ToG端而非ToB，因此对标户储、逆变器等，配用电产品格局相对更稳定，客户也是分散的、多元的，需要大量时间去前期对接才有机会中标。同时出海对本土化要求极高，海外建厂稳定经营、持续拿单、赚取可观利润并保持稳健的现金流对企业的总和运营能力要求极高。

　　3、输电：除欧美等发达地区的存量改造需求外，全球各洲的跨国电网互联项目有望成为重要增量

　　跨国电网互联是未来全球电网发展的重要趋势之一，能提升电网可靠性、实现资源优化。往未来看，基于互联电网可以提高可靠性、降低对备用容量的需求、增加电力系统灵活性、应对波动性可再生电力大幅提升对电网冲击等优势，我们认为电网的另一重要趋势是从孤立系统走向互联互通、从国内互联向跨国互联发展。

　　电网跨国互联可以分为两种类型：1）单向流动：常见于发展中国家及地区，从成本低、电力供应充足的国家向成本高、电力需求旺盛的国家供电。2）双向流动：电力市场制度较为完善的国家之间实现电网跨国互联，通过电流双向流动实现资源优化，从而保证供电安全和可靠性、进一步降低供电成本，典型如欧洲国家建成的区域电网以及欧洲统一电网。

　　目前，世界跨国互联电网主要有北美联合电网、南部非洲电网、北欧电网、东欧电网、欧洲大陆电网、地中海西南电网、地中海东南电网等。当前发达国家及地区如欧洲；发展中国家及地区如东南亚、非洲、中南美洲等，均提出了相关跨国电网互联计划，我们预计，这些计划的推进将持续带动海外输配电相关电力设备的投资增长。

　　4、配电：中国新增扩容、节能改造需求持续存在，美国供给短缺有望带来出海景气度。

　　国内需求包括发电及用电负荷提升带来的新增扩容需求，以及节能改造需求。用电量及最高用电负荷加速增长，带来配电变压器的新增扩容需求，从而满足电力保供需要。同时大量的新型储能装置、柔性负荷、微电网、综合能源、虚拟电厂等灵活可控资源的接入也对电力系统调节能力提高了要求。随着风电、光伏等发电机组从配电端接入电网，新增配电变压器需求或将随之提升，用于将电力传输给终端用户。同时，根据工业和信息化部、市场监管总局、国家能源局在2020年联合制定的《变压器能效提升计划(2021-2023年)》，到2023年高效节能变压器（1级、2级能效标准的电力变压器）在网运行比例提高10%，当年新增高效节能变压器占比75%以上。

　　美国供给紧缺问题已现，叠加可再生能源和电气化投资加速、老旧变压器更新需求，预计国内变压器出海景气度将提升。供给层面，变压器核心原材料供应链（取向硅钢）短缺问题严重，尽管拜登总统放开了部分欧洲、日本进口的关税，但对中国的关税仍然存在；同时拥有焊接、线圈绕组、变压器测试等相关技能的本土熟练工人短缺。需求层面，美国70%的电网接入和输配电设施已老化；根据美国商务部2020年发布的报告，美国变压器的平均使用寿命已达到30-40年，远超25年的预期寿命。同时，可再生能源和电气化投资加速，将带动美国配电变压器新增需求。

　　美国能源部对中国69KV及以上变压器曾设置进口禁令，随后禁令撤销，但仍保留谨慎性说法“需确保美国的大容量电力系统安全”。基于政策限制问题，我们认为中国变压器向美国市场出口的主要看点集中在配电等级，我们看好美国本土配电变压器供给紧张背景下，中国产能有望加速出海、进一步获得增长空间。

　　投资建议：

　　1、电表领域：现有公司经在海外多年的布局，本土化日渐完善，进入新一轮快速成长期。市场关注1）海外订单的持续性：我们认为从在当地抢份额&国家层面持续开拓&产品品类开拓三个层面，头部企业出海规模有望实现3年翻倍；2）出海的壁垒/高盈利的持续性：产品/渠道构成双层壁垒，产品对稳定性/软硬一体化要求高，渠道需经历多年的沉淀才会逐步达成双方的稳定合作供应。我们认为出海的成长性足够高且格局相对稳定，目前已站稳脚跟的出海龙头等有望享业绩快速成长。

　　重点推荐配用电出海的龙头票【海兴电力】、【三星医疗】（医疗组覆盖）、建议关注【威胜控股】（港股上市）。【海兴电力】AMI&M2C软硬件一体化项目获得亚非拉客户的深度认可，目前收入占比达60%，助力公司开拓欧洲、美洲新市场；【三星医疗】维持在欧洲、中东的出海龙头地位，先后打开南美、东南亚、非洲市场。配电产品已斩获中东大单，目前处于持续突破期。

　　2、输电领域：国内高电压等级稳定的竞争格局，海外电网加速建设有望带来增量。电压等级区分，超过220KV的主网变压器市场参与者相对更少，竞争格局更佳，相关高电压等级电力设备企业通过技术和产能构筑了很高的进入壁垒，市场格局趋于稳定。稳定的竞争格局叠加近年国内特高压建设的持续性（即“长周期”属性）构筑了相关企业稳定的基本盘。而我们认为，看好相关企业在海外输配电领域加速投资建设的趋势下，获得海外业务收入增量。

　　建议关注主网&特高压相关标的【平高电气】、【思源电气】，国内分接开关龙头【华明装备】，国际知名的电力系统复合外绝缘产品研制企业【神马电力】：【平高电气】：产品覆盖1100KV及以下电压等级，海外业务覆盖60+国家及地区；【思源电气】：产品覆盖1000KV及以下电压等级，2022年海外业务收入占比达到17.7%，出口地区包括欧洲、北美等市场；【华明装备】：产品主要电压等级为33-220KV，2022年海外业务收入占比8.94%，出口地区包括俄罗斯、美国等；【神马电力】：产品包括电力系统变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘、橡胶密封件等，2023Q1海外业务收入占比63.15%，客户包括西门子、ABB、GE等海外大型电力设备厂商。

　　投资建议：

　　3、配电领域：国内市场新能源高增速+公共配电层面的新增扩容需求，Beta层面投资机会值得重视；美国本土变压器产能瓶颈为中国企业出海带来了契机，有望为中国企业贡献业绩增量。

　　重点推荐【金盘科技】：国内业务跟随新能源、数据中心、工业配套变压器高速增长；海外已实现向美国出口配电变压器，风电领域已开拓客户包括金风科技。公司在欧美市场已具备品牌知名度，当前出口的产地包括国内+墨西哥等，我们看好公司在海外产能紧缺背景下，获取更高的市场份额，实现快速增长。

　　建议关注有望受益国内配电变压器增长的变压器公司：【明阳电气】、【扬电科技】、【江苏华辰】、【三变科技】等。

　　风险提示：国内外招标不及预期、电网投资进度不及预期、境外业务经营风险、文中测算基于一定前提假设，存在具有一定主观性、假设不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差的风险