光大证券-食品饮料行业大众食品板块2023年年报与2024年一季报总结：管理精进，蓄势待发-240520

　　卤制品：盈利弹性释放，企业修炼内功。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】人口返乡+休闲卤味可选属性导致企业收入在1Q24仍有所承压，且因疫后鸭类供应链持续修复，鸭副成本已明显改善，利润弹性表现较好。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）企业开始更为审慎地看待市场扩张，积极修炼内功，绝味食品重在优化加盟商结构与加盟门店结构，周黑鸭开始探索“热卤+鲜货”二合一模式，将餐桌卤与休闲卤融合。此外，抖音、会员折扣店、零食量贩等新兴渠道逐步成为品类增长的重要赛道：一方面，卤味品牌均在抖音上有所布局，通过卖券的方式将人流量转回门店；另一方面，在卤味的产品质量上，鲜货一定优于常温包装品，以门店形式销售的卤味仍然具备其存在的合理性。

　　冻品：第二成长曲线愈发重要，更加考验企业综合能力。短期看冻品销售仍有一定压力，C端市场表现弱于B端。2H23核心企业开始加大市场价格竞争，且2024年市场竞争或将更为激烈，企业对于费用投放的容忍度或有提升。我们认为冻品企业有如下机会：1）根据自身的资源禀赋，做好渠道与产品的适配，如三全重视锁鲜装，进入大B渠道，千味央厨开拓区域性连锁客户；2）渠道碎片化下，企业间渠道相互渗透，企业的执行能力值得重视，如三全精简组织架构，强化渠道执行力。

　　烘焙：饼店渠道收入有所修复，盈利能力有望改善。烘焙企业短期数据仍然保持稳健，背后或表明，经过了较长时间的调整，流通烘焙渠道已开始企稳修复，根据窄门餐眼数据，面包烘焙行业门店数于2023年8月达到低点，随后持续回升。商超与餐饮前景可观，有望成为立高食品业绩重要增长来源，2023年公司在商超渠道收入增长超50%，餐饮渠道收入增长接近翻倍。此外，2024年公司在开源节流上有着清晰规划，1）开源：重视老品新作，持续开发优质客户。2）节流：从采购、物流、研发等进一步精进管理，有望持续提效增质。与速冻米面不同，立高在冷冻烘焙（尤其是流通领域）市场地位较高，行业并未出现明显的价格战，反而仍有控费的空间，公司24年盈利能力有望持续改善。

　　休闲食品:渠道拓展拉动收入增长，盈利能力持续提升。零食板块渠道流量愈发分化，渠道拓展为零食企业2023年的主要增长来源。2024年新渠道将从发展初期进入到成长期，渠道拓展空间仍存，企业增长逻辑未变。在终端对性价比的追求下，为给终端价格让利，各公司转向供应链要效率，通过对上游的延伸布局+自身产线优化寻求成本端下行。成本优化叠加规模效益，净利率提升逻辑明晰。

　　乳制品：终端动销恢复缓慢，原奶价格持续下行。2023年乳制品需求有待恢复，终端网点动销较缓，乳制品企业业绩表现有所承压。长期来看，消费者健康意识提升下，乳制品需求坚挺。短期在消费力逐步恢复叠加各公司主动调整下，下半年经营表现有望改善。成本方面，原奶价格仍处于下行通道，预计全年成本端下行可进一步拉动乳企毛利率提升。费用方面，动销较缓+原奶价格下行下，乳制品竞争较为激烈，促销费用+品宣费用预计将增加，销售费用率预计进一步提升。

　　投资建议：1）卤制品：企业修炼内功优化门店体系，单店收入持续修复，推荐绝味食品、周黑鸭(H)；2）冻品：企业强化产品与渠道适配，稳定中长期增长预期，推荐安井食品、千味央厨，此外，建议关注股息率高、管理改革赋能的三全食品；3）烘焙：饼店渠道收入修复，商超与餐饮渠道贡献增量，推荐收入增速稳健、降本增效持续深化的立高食品；4）休闲零食：零食板块依旧维持高景气，推荐盐津铺子和劲仔食品。5）乳制品：建议关注业绩稳健、估值合理、股息率有提升预期的细分龙头，推荐伊利股份。

　　风险分析：宏观经济下行风险，原材料成本波动，食品安全问题