华西证券-行动教育-605098-合同负债保持较快增长，高分红属性凸显-240416

　　事件概述

　　2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为6.72/2.19/2.15/4.54亿元、同比增长49.08%/97.95%/116.04%/533.08%，业绩符合市场预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】经营性现金流高于净利主要由于合同负债增加1.9亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）23Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.11/0.59/0.59亿元、同比增长91%/251%/309%。

　　公司拟每10股派发现金红利10元，加中期分红拟每10股派发现金红利18元，分红率为97%，股息率为3.9%。

　　分析判断:

　　疫后复苏效应明显，收入全线增长。分拆来看，23年管理培训/管理咨询/图书销售收入分别为5.95/0.74/0.02亿元、同比增长55.26%/13.53%/52.16%。收入增长主要由于：1）本期公司执行大客户战略成果显著，截至23年末“大客户战略”主题培训共开展了42期，已有240余家大客户企业与行动教育达成深度合作；2）品牌影响力持续提升，对市场产生了积极的影响，品牌百度资讯指数近5年CAGR达到79.87%；3）公司人才梯队建设卓有成效，形成了精选人才和培育人才的高质量体系，培训和咨询业务订单量充裕，培训课程及咨询服务开展增加，营业收入增加。

　　净利率增幅高于毛利率，主要由于规模效应导致费用率下降。（1）23年公司毛利率/净利率为78.26%/32.77%、同比提高3.07/7.92PCT；其中管理培训/管理咨询/图书销售毛利率分别为82.16%/48.31%/41.23%、同比提高1.73/2.69/17.09PCT；23年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.52%/13.58%/4.33%/-3.82%、同比增加-5.57/-4.73/-1.92/3.40PCT。其他收益及投资收益占比下降1.4PCT；公允价值变动收益占比下降1.0PCT；所得税占比增加1.9PCT。（2）23Q4公司毛利率/净利率为77.07%/28.09%、同比提高7.72/12.83PCT。23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为27.43%/15.17%/5.08%/-3.14%、同比增加-8.91/-3.31/-1.54/3.33PCT。公允价值变动收益占比下降2.3PCT，所得税占比增加2.7PCT。

　　合同负债有所增长。2023年合同负债为9.58亿元、同比增长24.90%、环比增长9.36%。

　　投资建议

　　我们分析，（1）短期来看，一方面，公司在23年销售人数增长19%，为扩张做储备；另一方面，大客户效果显著，销售人效有所提升。（2）中期来看，经济放缓过程中客户再培训意愿增强，课程单价仍有提升空间，有望贡献明年增量。（3）长期来看，公司在新城市拓展、销售团队扩张、OMO数字商学院等项目实现单客户挖潜等方面仍存在空间。下调24-25年收入预测9.37/11.21亿元至8.76/10.82亿元，新增26年收入预测13.15亿元；维持24-25年归母净利为2.84/3.55亿元，新增26年净利预测4.35亿元；对应24/25/26年EPS2.41/3.01/3.69元；2024年4月15日收盘价45.66元对应PE分别为19/16/13X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　人员流失风险；课程迭代风险；系统性风险。