国信证券-三未信安-688489-上半年收入增长10%，政策推动商密市场加速-230825

　　核心观点

　　二季度是全年增速低点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司发布23H1中报，上半年公司实现收入1.04亿元（+10.08%），归母净利润0.10亿元（-29.14%），扣非净利润0.09亿元（+0.56%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）单Q2来看，公司实现收入0.67亿元（+0.83%），归母净利润0.14亿元（-40.82%），扣非净利润0.13亿元（-32.81%）。二季度增速放缓，主要是上半年经济复苏较弱，公司业务发展速度也受到一定程度的影响。

　　毛利率逐季恢复，持续加大费用投入。二季度公司毛利率有所提升，23H1毛利率达到71.99%。公司加大费用投，销售、管理、研发费用同比增长37.63%、25.74%、22.21%。分产品来看，公司密码整体收入0.42亿元、密码板卡收入0.18亿元、密码系统收入0.32亿元、密码服务收入0.06亿元、密码芯片收入0.06亿元；密码机和密码系统仍是主要贡献，密码芯片已达到去年全年水平。下游客户来看，产品方案解决商收入0.83亿元，最终客户收入0.20亿元。下游pki厂商、以及安全厂商整体处于弱复苏状态，公司作为上游也受到了一定影响。

　　并购江南科友，三季度有望开始增厚业绩。公司以自有资金1.51亿元收购广州江南科友科技股份有限公司66.9%股份，江南科友将成为公司控股子公司。江南科友21/22年收入为1.18/1.23亿元，净利润0.22/0.18亿元，三季度开始有望并表。科友产品主要在密码应用端较多，尤其在金融等重要行业的密码应用占据着主导地位。公司持续加大下游应用端拓展，对于密码应用较早的金融等行业，通过收购该领域公司切入最为直接。

　　商密管理条例于今年7月开始正式实施，坚定看好商密市场发展。密码法2020年推出以来，密改密评市场项目数量一直保持高速增长，2022年共跟踪到7159个项目，同比增长129.7%。另一方面，根据“三同步一评估”的要求，密码在党政、电力、金融等信创领域已经成为标配。公司具备业内最丰富的密码产品体系，也基于自研密码芯片，实现全系列密码产品的核心密码器件国产化替换。云密码领域，公司已经与华为云、天翼云、浪潮云等广泛合作。叠加密评和信创下半年均有望加速的背景，看好商密加速发展。

　　风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。

　　投资建议：维持“买入”评级。基于23年行业恢复较弱，以及叠加江南科友并表因素，预计2023-2025年营业收入由4.77/6.59/8.88亿元，下调为4.64/6.66/8.64亿元，增速分别为37%/43%/30%，归母净利润为1.35/2.01/2.67亿元，对应当前PE为47/32/24倍，维持“买入”评级。