光大证券-小鹏汽车-XPEV.US-2023年报业绩点评报告：全年经营现金流首次转正，内部改革+外部合作持续推进-240321

　　2023业绩披露，业绩基本符合预期：2023小鹏汽车收入同比+14.2%至人民币306.8亿元（vs.我们预期309.8亿元），毛利率同比-10pcts至1.5%，Non-GAAP归母净亏损同比扩大12.1%至94.4亿元（vs.我们预期约102.6亿元）；其中，4Q23总收入同比+153.9%/环比+53.0%至130.5亿元，毛利率同比-2.5pcts/环比+8.9pcts至6.2%，Non-GAAP归母净亏损同比收窄19.9%/环比收窄36.5%至17.7亿元（大众股权增值计提的公允价值收益约5.6亿元）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　4Q23毛利率改善，2023经营现金流首次转正：1）4Q23交付量同比+170.9%/环比+50.4%至6.0万辆，汽车收入同比+162.3%/环比+55.9%至122.3亿元（ASP同比-3.2%/环比+3.7%至20.3万元），汽车业务毛利率同比-1.6pcts/环比+10.2pcts至4.1%，毛利率环比改善主要由于产品矩阵优化、以及平台化研发+内部改革优化成本结构。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2）4Q23 R&D费用率同比-13.9pcts/环比-5.3pcts至10.0%，SG&A费用率同比-19.3pcts/环比-5.0pcts至14.8%。3）2H23实现60+亿元正向自由现金流，截至4Q23末短期投资等在手现金等价物合计约457亿元。我们判断，随着新车型X9销量爬坡、工程+采购持续降本、以及与大众合作平台和服务收入计入报表，预计2024E毛利率与自由现金流有望持续改善。

　　预计1Q24E表现承压，内部改革+外部合作持续推进：我们判断：1）1Q24E受行业竞争加剧+渠道调整影响，预计1Q24E交付与业绩表现承压、2Q24E有望逐步趋稳改善。2）2024E公司有望推出三款车型；其中，Mona品牌计划4月推出、3Q24E首款车型或上市交付。2）内部改革对应的营销+渠道/销售能力有望逐步成熟，营销模式将升级至“汽车+手机+互联网”，通过渠道加速下沉（计划3Q24E门店数提升至600家）、库存高效管理等模式带动交付爬坡。3）外部合作持续推进，2024E基于大众集团的平台和软件技术服务费有望开始计提，进一步提振收入和毛利率；此外，公司也有望通过共用模块+技术创新+与大众联合采购等，实现降本。我们认为，小鹏主品牌及Mona品牌均定位平价智能化，当前核心在于全域自动驾驶技术推进+平价智能化的市场认可度能否兑现；短期聚焦行业竞争、公司新车订单表现、供应链稳定性/交付爬坡的持续性。

　　维持“买入”评级：我们看好公司与大众集团合作的协同效应，上调业绩，预计2024E/2025ENon-GAAP归母净利润分别为-60.7/-35.9亿元（原先预测分别为-102.6/-59.3亿元），预计2026ENon-GAAP归母净利润4.5亿元，上调目标价至US$11.5（对应约1.7x 2024EP/S）；看好组织架构转型的改善前景，维持“买入”评级。

　　风险提示：新车订单表现不及预期；渠道改革效果不及预期；市场竞争加剧等