平安证券-债券深度报告：日本货币政策四十年，再通胀探索与自救之路-240416

　　2024年3月，日本退出YCC和负利率政策，正式开启了近四十年来第三次常态化货币政策的努力。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本文探讨了三个问题，第一是梳理了过去四十年日本走在货币政策创新的前沿、不断对抗通缩的政策演化和经验教训。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）第二是判断本轮日本再通胀能否延续以及回归正常货币政策的节奏。第三是分析货币常态化过程中，资本流动对市场可能带来的影响。

　　非常规货币政策路径：从QE、CME、QQE到NIRP与YCC。1999年2月，利率降至0%之后，日银被迫转向非常规货币政策。2001年，日银推出量化宽松政策（QEP），货币政策操作目标转换为银行准备金余额，目的在于沿着利率曲线压低中短端的利率以及推高通胀预期。2010年，日银推出了全面货币宽松框架（CME），开始直接购买ETF和REITs等风险资产，压低信用溢价。2013年CME升级为量化和质化宽松政策（QQE），日银扩表速度成倍增加，货币政策操作目标转变为基础货币。2016年初，日银已持有近40%日本国债，其流动性日益萎缩，迫使日银再次将货币政策重点转向利率，相继推出负利率（NIRP）和收益率曲线控制（YCC），极大缓解了购债压力。

　　过去四十年中，日本曾两次尝试退出非常规政策，均以失败告终，背后有五个经验教训。1）轻视通缩与金融抑制的影响。2）政治博弈下过早转向。3）货币与财政缺乏协同。4）资产购买关注总量而忽视结构。5）日元作为全球融资货币，不仅仅是日本的日元。其需求受到全球套息交易与本土海外投资行为的影响，回收流动性牵一发而动全身。

　　日本能成功实现再通胀吗？我们认为需要观察工资-价格循环是否顺畅以及随着输入性通胀水平逐渐回落后日本国内价格能否维持稳定。目前看日本工资-通胀良性循环面临摩擦，同时经济内生动能仍然不足，僵尸企业占比17%，经济潜在增速提升空间有限，料日银会十分谨慎推动货币常态化。

　　日银货币转向可能对国际资本流动有两方面影响，套息交易（拥有日元空头和高收益货币多头）可能在千亿美元级别，如果全球风险事件爆发可能在短期内引起避险情绪升温和套息交易平仓。本土投资者的海外投资规模约为4万亿美元，22年锁汇对冲交易的日本寿险公司和银行曾赎回3000亿美元债券。后续若日元出现较强升值预期，例如实际消费和投资出现超预期改善或超长端日债收益率绝对水平回到3.5%以上，会带来大规模的本土投资者资金回流。

　　风险提示：1）日本国内经济动能复苏超预期；2）美联储超预期政策；3）地缘政治风险升级。