东吴证券-宏观点评：如何理解3月通胀超预期回落？-240411

　　相较于年初多项亮眼的经济“量”增，一季度经济“价”的成色稍显不足。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在3月CPI同比的超预期回落、PPI同比继续磨底的背后，我们认为一方面是晚春因素影响下居民需求回撤，以及开工进度偏缓，另一方面是年初制造业“开门红”对价格的提振有限。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在一季度GDP预计实现5.0%左右的良好开局的情况下，名义增长回升的斜率仍然不足，反应一季度经济整体“量增价弱”的特点，这意味着推动价格回升依然是下一阶段政策发力的重要线索。

　　一季度CPI同比为何回升不足？我们可从结构上发现几个主要原因（图3）：

　　一是出行的进一步涨价有限。相对去年，今年一季度出行相关的旅游、交通燃油对通胀的拉动增加，但边际改善程度有限。假期后出行相关服务回撤力度也较大，3月服务CPI与核心CPI环比分别回落1.1%、0.6%，均创历史极值。

　　二是食品、居住两个主要拖累因素尚未企稳。今年一季度整体供应充足的背景下食品价格依旧在低位波动，同时占CPI权重不少的租金涨价受阻，连续两个月同比录得0.0%。

　　相对于CPI，PPI方面的逆风更多：内因是制造业“开门红”下生产端“内卷”，以及年初地产、基建开工偏缓。从环比上看，3月汽车、医药及计算机电子制造业PPI均持平或微跌0.1~0.2%，上游黑色、煤炭开采业PPI大幅回落。海外因素成为3月PPI环比为数不多的拉动，海外原油涨价与需求回暖带动油气开采、有色金属加工分别环比涨价1.1%与0.6%。

　　往后看，季节性因素对二季度通胀回升的帮助有限：4-6月CPI环比通常季节性回落，同时海外原油涨价的顺风同样有不确定性。从政策层面理解，一季度经济实际增速开局亮眼，但企业盈利、居民收入及资产价格预期的持续好转离不开名义增长的巩固，我们预计二季度政策推动价格回升的抓手可能重新落在地产与基建开工方面。

　　3月通胀具体数据来看；CPI同比增长大幅收窄至0.1%，食品、服务项均大幅回撤。节后农产品供给充足，食品价格同比下降2.7%。假期效应退坡后出行相关服务价格明显回落，服务价格同比涨幅收窄至0.8%。非食品消费品逆势涨价，同比涨幅小幅扩大至0.3%。

　　PPI同比降幅走阔至2.8%。内部来看，受节后建筑业开工偏缓影响，上游煤炭、黑色金属开采价格同比跌幅居前；部分制造业投资供给回升压制价格，计算机通信电子、电气机械、汽车制造业同比降幅同样较大。外部方面，3月海外油价整体上涨，带动国内油气开采价格涨幅居前。

　　风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。