华源证券-光大环境-0257.HK-运营收入占比持续提升，自由现金流接近转正-240401

　　事件：公司2023年实现营业收入320.90亿港元，同比减少14%，实现归母净利润44.29亿港元，同比减少4%，好于我们预期的40.9亿港元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　运营业务收入占比持续提升，建造收入下滑影响业绩。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）受BOT业务的会计计量规则影响，在过去垃圾处理规模快速增长时期，公司拥有占比较高的建造收入，2022年以来，公司资本开支减少，建造收入下降，存量项目的运营收入成为公司收入的主要来源。2023年公司分别实现建造、运营、财务收入76.8（同比减少42%）、191.8（同比增长2%）、52.3亿（同比减少2%）港元，运营和财务收入占比达到76%，较2022年提升11个百分点。从营收结构来看，建造收入占比下降，公司有望正式进入运营收获期，从外延式增长转变为内涵式增长。

　　资本开支大幅放缓，自由现金流接近转正。将资本开支归入投资性现金流后，2023年还原后的经营性现金流净额约75亿港元，资本开支约78亿港元，自由现金流接近转正。预计2024年公司资本开支将持续下降，自由现金流有望迎来转正。公司2023年进行了中期和年末两次分红，全年分红比例约为30%，自由现金流转正后，公司分红比例存在提升预期。

　　垃圾发电行业龙头地位进一步巩固，盈利与上年基本持平。背靠光大集团浓厚的股东实力，公司过去二十年垃圾处理规模持续增长，公司2023年底生活垃圾处理能力增长至15.89万吨/日，继续保持全球最大的垃圾发电投资运营商。公司2023年环保能源板块实现EBITDA 90.79亿港元，与上年同期基本持平（2022年为90.56亿元）。

　　水务版块盈利稳步增长。截止2023年底，光大水务拥有市政污水处理产能577万吨/日，工业废水处理产能41.6万立方米/日，供水产能25万立方米/日。污水处理项目主要位于东部一二线城市，污水处理费较高，保障较高收益。2023年环保水务实现EBITDA 24.75亿元，同比增长13.58%（2022年同期为21.79亿港元）

　　 绿色环保业绩下滑，2024年生物质国补发放提速，补贴回款助力现金流状况好转。受部分项目国补到期影响，2023年绿色环保实现EBITDA 14.8亿港元，同比下降33.7%（2022年同期为22.34亿港元）。此外，根据光大绿色环保公告，2024年截至3月8日共收到16个生物质项目国补结算通知，总额约15.34亿元人民币，已到账13.77亿元人民币，补贴回款助力现金流好转。

　　盈利预测与评级：结合公司2023年业绩，我们上调公司2024-2025归母净利润预测分别为45.73、47.15亿港元（调整前分别为41.15、42.5亿港元），新增2026年归母净利润预测为48.40亿港元。当前股价对应的PE分别为4.1、4.0、3.9倍。公司估值水平低于可比公司50%以上，按照30%分红比例计算，2024年股息率为7.5%，维持“买入”评级。

　　风险提示：1）项目进展不及预期；2）补贴政策变动；3）行业竞争加剧。