华源证券-中国电力-2380.HK-来水偏枯拖累业绩，其余板块稳步增长-240325

　　事件：公司公告2023年度业绩，全年实现归母净利润26.6亿元人民币，同比增长7.23%，略低于我们预期的32亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】每股分红0.132元人民币，当前股价对于股息率4.4%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　来水历史性偏枯为业绩不及预期主因，水电出现罕见亏损。公司水电所在流域2023年呈现历史性偏枯，全年水电发电量同比减少35.49%，而2022年水电发电量已经较2021年同比减少-12.97%。受此影响，公司水电板块出现罕见亏损，全年亏损8.26亿元（含少数股东损益，下同），而2022年同期为盈利2.61亿元，2021年为盈利9.46亿元。从历史情况来看，公司水电板块年均盈利在8-10亿元左右，2023年水电亏损系公司业绩不及预期主因。

　　煤电业绩超预期，老旧机组剥离效果显著。公司2021年确立清洁化转型目标后，对旗下煤电资产进行了多次优化，尤其是2022年底公告向中煤集团转让新源融合（控股煤电装机476万千瓦）60%股权，剥离出公司最主要的煤电亏损源，同时实现与中煤集团的煤电联营。2023年公司煤电板块实现盈利13.15亿元，超过市场预期，按照全年约550亿千瓦时煤电发电量计算，度电利润2.4分/千瓦时，在煤电公司中处于第一梯队。

　　新能源规模及利润体量快速扩张，清洁化转型阔步向前。截止2023年底，公司拥有在运风电装机1514.9万千瓦，光伏装机1201.6万千瓦，较2022年底分别增长794.2和482.7万千瓦。全年风电板块实现净利润31.16亿元（2022年为17.07亿元），光伏板块实现净利润15.04亿元（2022年为10.24亿元），装机规模增速与利润增速基本匹配，反映出新增项目较强的盈利能力。公司规划2024年新增风电装机约450万千瓦，光伏装机约250万千瓦，新增装机以风电为主，有利于保障项目收益率。

　　继续看好集团支持公司做大做强，双碳战略有望与国改背景共振。相比五大发电集团其他旗舰平台，国电投集团“大集团、小公司”问题突出。截至2022年底，国电投集团总装机超过211GW，其中清洁能源占比超过65%，但是资产证券化率处于末尾水平，大量优质资产处于上市公司体外。国电投集团在公司上市之初即明确公司定位，书面承诺公司拥有集团上海以外地区资产有限收购和开发权，奠定公司为集团常规能源核心上市的地位。2022年至今集团已对公司进行4轮资产运作支持，围绕公司打造旗舰平台意图明显。集团战略与公司发展方向高度一致，双碳战略与国改背景有望形成共振。

　　盈利预测与估值：我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为48.01和69.30亿元人民币，新增2026年预测为80.29亿元，当前股价对应PE分别为8、5、5倍。我们分析细数历次收购，集团支持力度逐步加大，确立中国电力旗舰平台地位。当前港股对绿电基本面利空反映较为充分，公司煤电、水电、新能源资产优质，各个业务板块盈利能力均有望持续改善，维持“买入”评级。

　　风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨