华源证券-龙源电力-0916.HK-A+H两地上市新能源平台，静待绿电机制理顺-240518

　　我国新能源发展探路者，A+H股两地上市。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司为我国首家A+H两地上市新能源平台，在我国风电发展历史中，公司很大程度上承担了探路者的角色，2009年底登陆港交所，2022年初发布资产重组实施情况报告书，吸收合并ST平能登陆上交所，实现A+H两地上市。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）截至2023年12月底，公司控股装机容量达到3559万千瓦，其中风电装机2775万千瓦，光伏596万千瓦，火电187.5万千瓦。近年来公司装机规模扩张较为谨慎，2023年新能源总装机规模被三峡能源超过，目前位列上市公司第二位。

　　公司规划“十四五”期间新增新能源装机3000万千瓦（不包括集团注入部分），集团承诺三年内将存续风电资产注入公司。公司2021年提出“十四五”期间新增新能源装机3000万千瓦，但是受此前疫情以及光伏组件价格高企影响，公司新增装机开发进度较为谨慎。国家能源集团2022年初与公司签订《避免同业竞争协议》，承诺将通过资产注入、组建合资公司、资产置换等方式，切实推进下属其他风电资产合计2140.67万千瓦注入龙源电力。未来完成注入后，公司装机将在现有体量上大幅增长。注入承诺实际上是确认了公司在国家能源集团新能源战略中的核心地位。

　　我们分析应收账款是制约绿电公司估值扩张的核心因素（尤其是港股），期待存量带补贴项目回款改善。公司乃至整个绿电板块2022年以来表现不甚理想，补贴款项回收滞后仍然是主要因素，尤其是更加重视现金流的港股市场。受补贴拖欠影响，公司近年来存量应收账款规模快速增长（含应收款项融资），截至2023年12月底达到357亿元。但是相比之下，公司应收款项回收情况好于同行，从公司历年净利润与应收账款增加值对比来看，公司2017年之前基本不存在款项回收问题，2022年回收情况亦大幅改善。

　　公司较好的补贴回收情况与公司项目较早有关，2018-2020年机组占比非常有限。从历年新增风电装机容量来看，公司绝大部分装机投产于2017年及之前，而2017年之前我国可再生能源补贴基金缺口较小，加之当时抢装现象不明显，项目较为规范，公司项目“确权”比例较高。而抢装最明显的2018-2020年，公司受集团战略等问题影响，新增装机规模较少；2021年后新增的项目均为平价项目。由此可以推断，公司现有项目中的“问题项目”比例非常有限，新一轮补贴资金到位有望成为公司股价启动的催化剂。

　　除应收账款外，我们分析制约绿电股价的另一重要因素是市场对新项目收益率的担忧，背后是新能源不稳定的劣势过早暴露，电力系统消纳压力超预期。但是整体而言，我们站在分析当前时点，绿电板块利空现实存在，但是反应较为充分，利好正在逐步积累，行业长坡厚雪逻辑并未改变。新能源行业最大的底牌为双碳战略的硬约束，目前国家态度依然坚定，长期需求量值得期待。我们认为随着时间消化，绿电投资终将回归理性，在乱象整治/需求回升/产业链上游降价等多重利好下，在整个产业链中，运营端回报率有望向稳定类公用事业的收益率靠拢。相关政策性利好有望成为公司趋势性行情的催化剂。

　　盈利预测与估值：结合公司装机规划，我们预测2024-2026年归属于母公司普通股东的净利润（扣除永续债利息）分别为67.30、74.39、80.89亿元，当前股价对应PE 8、7、6倍。与三峡能源、嘉泽新能、大唐新能源、中广核新能源等公司对比，公司为绿电板块标杆性公司，股价走势与整个行业的发展密切相关，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：现货市场落地后的电价风险；弃风弃光率超预期；辅助服务分摊超预期。