华源证券-光大环境-0257.HK-全球最大垃圾发电运营商，高股息彰显投资价值-240325

　　投资要点：

　　光大集团旗下环保平台，全球最大的垃圾发电投资运营商。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司于1993年成立，2003年正式进入环保领域，经过二十余年的发展，形成了环保能源、环保水务及新能源三大业务板块。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在三大业务板块中，环保能源是公司最主要的营收和利润贡献来源,2022年实现营收373.21亿港元，其中环保能源占比59%。

　　运营收入占比过半，资本开支下降，公司有望正式进入运营收获期。受BOT业务的会计计量规则影响，在过去垃圾处理规模快速增长时期，公司拥有占比较高的建造收入，进入2022年以来，公司资本开支减少，建造收入下降，存量项目的运营收入成为公司收入的主要来源（2022年运营收入占比49%，2023年上半年运营收入占比57%），公司有望正式进入运营收获期，从外延式增长转变为内涵式增长。

　　补贴回款助力现金流状况好转，股息率价值凸显。将投资支出还原至投资活动现金流，历史上公司实际经营活动现金流稳定增长。2022年公司调整后的经营活动现金流94亿元，较2014年增长370%。公司2020年的投资支出达到顶峰，意味着公司未来自由现金流有望转正，从高资本支出期转变为成熟运营期。截至2023年6月底，公司应收账款及票据186.5亿港元，其中预计相当比例为国补欠款，若陆续回收，公司现金流将进一步好转。近年来分红率维持在30%左右，公司股息率价值凸显。

　　分版块来看，垃圾发电行业绝对龙头，抢占优势地区优质项目。背靠光大集团浓厚的股东实力，公司过去二十年垃圾处理规模持续增长，公司生活垃圾处理能力从2017年的1427万吨/年增长至2022年的4679万吨/年，成为全球最大的垃圾发电投资运营商。进入十四五后，全行业从高速增长期转为运营期，公司前期抢占优质地区优势项目，预计能够在垃圾发电行业下半场保障盈利领先。一方面，发达地区的垃圾热值较高，公司吨垃圾上网电量位于行业前列，提高公司上网电量，摊薄运营成本，另一方面，公司的融资利率也明显低于其他公司，财务费用水平更低，两者影响下，公司垃圾发电运营的盈利能力较高。

　　水务版块运营稳健，项目质量较好。光大水务是公司下辖主营污水处理的公司，光大环境持股72.87%。截止2023年底，光大水务拥有市政污水处理产能577万吨/日，工业废水处理产能41.6万立方米/日，供水产能25万立方米/日。污水处理项目主要位于东部一二线城市，污水处理费较高，保障较高收益。

　　绿色环保发展供热提高盈利，期待国补持续回款。光大绿色环保（1257.HK）是公司旗下负责绿色环保业务板块的上市平台，公司持有其69.7%的权益。生物质发电是其主要的收入和利润来源，2017年以来占总收入的比例始终在80%左右。由于原材料成本较高，单纯发电的盈利能力较低，光大绿色环保积极进行生物质机组一体化发展，拓展供热业务，从2017年到2022年，公司蒸汽供应量从17万吨增长至242万吨。光大绿色环保应收账款余额79亿港元，若国补加快发放将大幅改善公司现金流水平。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入374.75、360.02、366.50亿港元，同比增长率为1%、-4%、2%，实现归母净利润分别为40.9、41.15、42.5亿港元，同比增长率为-11.1%、0.6%、3.3%。当前股价对应的PE分别为4.5、4.5、4.4倍。公司估值水平低于可比公司50%以上，考虑公司历史分红率，假设2023-2025年分红率为30%，则2023-2025年公司股息率分别为6.6%、6.7%、6.8%，公司股息率价值凸显，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：1）项目进展不及预期；2）补贴政策变动；3）行业竞争加剧。