华源证券-中国电力-2380.HK-国电投集团核心平台，打造全球一流清洁能源公司-240318

　　公司为国家电投集团旗下唯一全国性电力上市平台，常规能源与新能源双核心主体。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】国电投集团为我国五大发电集团之一，公司为国电投集团旗下唯一的全国性电力上市平台，2021年提出全新发展战略，打造世界一流清洁能源发电公司，规划2025年清洁装机占比达到90%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）截至2023年6月底，公司拥有控股装机3294万千瓦，其中火电1156万千瓦，风电752万千瓦，光伏822万千瓦，水电545万千瓦，清洁能源占比达到65%。

　　新能源目前已成为公司最主要的利润来源，清洁化转型阔步向前。从业绩来看，公司2023年上半年实现归母净利润18.5亿元（人民币，归母口径，下同），同比增长117.64%，其中水电由于来水严重偏枯，反而亏损0.74亿元（正常年份全国归母贡献在6-8亿人民币），对整体业绩形成拖累；煤电受益于煤价下行以及老旧机组剥离，盈利3.94亿元；风电盈利10.15亿元，光伏盈利5.84亿元，成为最主要的盈利来源。

　　分电源来看：新能源发电量高速增长，装机实现全国布局。目前公司风电、光伏均已实现全国布局，根据公司经营数据公告，公司2023年实现风电发电量184.97亿千瓦时，同比增长69.23%；实现光伏发电量146.06亿千瓦时，同比增长49.43%，增速在纯绿电公司以及火电转型公司中均处于绝对第一梯队。水电资产以湖南沅江流域为主，五强溪扩建带来装机增长。公司水电资产主要位于湖南沅江流域，五强溪扩建工程（225万千瓦）于2019年开工，已于2024年1月投产发电，2023年来水偏枯提供低基数。煤电机组经过优化后，坑口电站占比达到50%。公司确立清洁化转型目标后，对旗下煤电资产进行了多次优化，其中2022年底公告向中煤集团转让新源融合（控股煤电装机476万千瓦）60%股权，剥离出公司最主要的煤电亏损源，同时实现与中煤集团的煤电联营，公司2023年上半年火电业务实现扭亏为盈。

　　集团全力支持公司做大做强，多次注入优质资产。相比五大发电集团其他旗舰平台，国电投集团“大集团、小公司”问题突出。截至2022年底，国电投集团总装机超过211GW，其中清洁能源占比超过65%，但是资产证券化率处于末尾水平，大量优质资产处于上市公司体外，旗下最大平台中国电力市值远逊于各集团旗舰上市平台。国电投集团在公司上市之初即明确公司定位，书面承诺公司拥有集团上海以外地区资产有限收购和开发权，奠定公司为集团常规能源核心上市的地位。2022年至今集团已对公司进行4轮资产运作支持，围绕公司打造旗舰平台意图明显。集团战略与公司发展方向高度一致，双碳战略与国改背景有望形成共振。

　　盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为32.30、48.01和69.30亿元人民币，对应PE分别为12、8、6倍。分布估值来看，我们计算公司合理估值为（新能源400亿=40亿归母净利润10倍PE）+（水电134亿=67亿净资产2倍PB）+火电（100亿=10亿归母净利润10倍PE）+上海电力股权（32亿元）+（总部费用-100亿）=566亿元人民币，对应约615亿港币，较当前市值拥有约50%空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。