民生证券-利率专题：地方债投资价值分析手册-240422

　　当前市场较为关注当前地方债的投资交易机会，本文聚焦于此。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　地方债：当前体量最大的长久期债券来源

　　近年来，随着新增专项债和再融资债放量发行，地方债持续扩容，且超长债发行占比逐步抬升，发行期限明显拉长，当前剩余期限大于10Y的超长期地方债存续规模占比已超30%，成为市场上规模最大的长久期债券来源。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）分区域观察，经济发展和财政状况较好的地区，其地方债存量规模更高，发行和净融资方面也呈类似规律。多数地区地方债存量以3Y以下为主，但10Y以上合计占比更高。

　　流动性提升，交易属性增强

　　地方债的主要配置力量是商业银行，其中以国股行为主导。但近年来在无风险利率趋势性下行背景下，市场对地方债关注度明显提升，投资机构更趋多元化：农商行主要买入5-10Y地方债，且近年对短期限品种买卖愈发频繁；保险对地方债买入力度持续提升，但以配置型策略为主，主要偏好20-30Y品种；广义基金对于地方债投资主要用以满足其交易需求，更偏好10Y以下的中短期品种。市场对地方债关注度不断提升，主要有几点原因：（1）无风险利率不断下行，市场向久期要收益诉求增强，而当前地方债是长久期债券的重要供给；（2）地方债具有流动性和信用风险溢价，且不同区域间地方债收益差异较大，能够提供多样选择；（3）地方债不仅具有免税优势，于银行而言，其资本占用成本也更低。对应从换手率看：2015年以来，随着地方债持续扩容，其换手率不断抬升。经济实力较好的地区，其地方债换手率也往往越高。专项债换手率更高，但总体看与一般债差异并不算大。2023年以来，剩余期限在20-30Y品种的换手率最高。

　　一级发行定价：市场化水平提升，区域分化加大

　　2018年8月以来，地方债发行利率开始在国债基础上固定加点，且近年来在政策引导下加点逐步压缩，2021年以来部分地区还进一步尝试将定价从国债换锚为地方债曲线，市场化定价水平不断提升。但发行利差整体压降的同时，区域间的分化也愈发明显，经济和财政状况较好的地区，其发行利差往往越低，反之则相对较高，其背后总体反映的便是区域和项目之间的差异性。

　　二级市场定价，关注什么？

　　近年来随着市场化定价程度和流动性的增强，地方债收益率及与国债收益率利差总体呈现趋势性压降，但受市场行情以及供需结构变化的扰动，二者利差也存在阶段性走阔的阶段。从区域基本面角度，我们分析发现地方债收益率及其与同期限国债利差，往往和当地经济实力（GDP）、财力情况（一般预算收入）、以及金融条件（金融机构存款余额）呈现比较明显的负相关性，但和广义债务率的相关性并不显著。此外，个券层面因素看，一个地区地方债估值水平与剩余期限的相关性较强，但与地方债存续规模相关性并不明显。

　　当前地方债投资机会怎么看？

　　今年2月以来在国债利率快速下行的背景下，地方债与国债利差再度小幅抬升，性价比有所显现。当前估值较高、价格相对被低估、平均剩余期限较长的区域有：黑龙江、内蒙古、辽宁、贵州、湖南、吉林。以上区域当中，贵州、内蒙古、湖南等地区2023年以来的换手率处于35%以上的较高水平，流动性相对较好，黑龙江、辽宁、吉林的换手率也在25%以上，亦可重点关注。

　　风险提示：政策不确定性；数据统计偏差风险；信息滞后或不全面的风险。