东吴证券-固收周报：货币政策委员会例会有何信息值得关注？-240408

　　2024年第一季度货币政策委员会例会近期召开，有何新信息值得关注？相较于2023年第四季度货币政策委员会例会，此次例会在对国际形势的判断、总量和结构政策的基调和重心、利率市场化的表述上有所变化：首先，关于国际形势的判断中，在“通胀出现高位回落趋势”后，增加了“仍具粘性”的表述。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其次，在对政策基调的回顾和展望中，均将“强化逆周期和跨周期调节”变为“强化逆周期调节”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）针对跨周期调节，我们可将其理解为在经济的“总量和结构”以及“促发展和防风险”之间寻找平衡。而即使海外通胀的粘性对其降息节奏有所影响，在强化逆周期调节的基调下，我国仍有进一步出现货币宽松政策的可能性。再者，在结构性货币政策工具的抓手上，大规模设备更新和消费品以旧换新成为新的重点，需要关注是否会设立新的技术改造再贷款，若设立将对流动性形成阶段性支撑。最后，受到关注的是利率市场化板块中对于“关注长期收益率变化”的表述，这对应的是一季度10年期和30年期国债收益率分别快速下行27BP和37BP，收益率曲线扁平化的背景。但目前而言，央行对于长期收益率“锚”的货币政策工具箱储备尚未完善，“资产荒”逻辑仍将演绎，推动长债收益率下行，但由于央行对于短端收益率仍有控制权，在没有进一步降息的情况下，短期内长债收益率的下行幅度有限，将维持低位波动状态。

　　2024美国24年3月制造业PMI指数、非制造业PMI指数及3月失业率数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，市场似乎并不相信总需求的可持续性，因此在做避险的左侧布局，这是一个接近“再滞胀”的情景展望，未来联储政策取向可能再度面临两难抉择。美股、美债双双杀跌，似乎也佐证这一变化，边际上“软着陆”预期有所收敛，“硬着陆”预期有所抬头。因此，美债收益率中期看向4%-4.25%区间，维持高位震荡，易下难上，结合增量数据，思考如下：(1)美国3月制造业PMI指数上升，制造业通胀提升就业好转；3月非制造业PMI指数有所下滑，新订单指数疲软，物价大幅收缩。美国3月ISM制造业指数50.3，高于前值47.8及预期48.3。重要分项指数方面：新订单指数51.4，较2月的49.2上升2.2个点，结合库存指数小幅上涨，从2月的45.3增加至48.2，表明通货膨胀和消费者支出提升令库存增加及新订单显著增加；就业指数反弹上升，从2月的49.2增至3月的51.4，招聘步伐加速，或推动GDP增长。美国非制造业PMI表现有所下滑，3月美国非制造业PMI指数51.4，不及前值52.6及预期52.8。重要分项指数，新订单指数下滑1.7个点至3月的54.4，商业活动指数微小上升0.2个点至3月57.4，物价指数大幅下降5.2个点至3月的53.4，表明新订单指数疲软，物价大幅收缩。(2)2024年3月美国失业率下降，非农新增就业人口增长远超预期。3月官方失业率——即衡量积极找工作失业人数的U3失业率为3.8，低于前值3.9，持平预期，包括临时工在内的U6失业率持平2月份，该数据表明美国就业市场轻微向好，一定程度上印证了3月制造业PMI指数上升，制造业通胀提升就业好转现象。至此，美国失业率已连续26个月保持在4%以下，创下20世纪60年代末以来最长纪录。美国3月非农新增30.3万，远超市场预期的21.4万，高于前值的27万，其中，贡献最大的仍是服务业，尤其是教育和保健服务（+8.8万）、休闲和酒店业（+4.9万）及专业和商业服务（+0.7万），三者贡献了近5成的新增就业。(3)美联储降息更加谨慎，降息时点需关注通胀轨迹。4月3日，美联储主席鲍威尔发表讲话强调美联储在降息前需要更多证明通胀稳定下降的证据。美联储目前正平衡“太快降息”和“等待太久降息”之间的风险，“太快降息”可能会再次引发通胀，“等待太久降息”可能会给经济带来压力引发经济衰退。

　　风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。