国金证券-A股投资策略周报：全面防御策略，三条线索-240415

　　前期报告提要与市场聚焦

　　“十字路口”的判断：警惕边际上“填坑式”改善，当重视总量趋势。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】虽然，从边际上我们看到中、美经济有一些回暖迹象，但站在总量趋势维度来看，一方面，中国仍处于量增价跌的“主动去库”阶段；从中微观层面，信用传导不畅，将依然制约企业盈利改善的持续性；另一方面，美国库存总体尚处于下行通道，库销比攀升，尤其是消费的潜在驱动力，包括：薪资、就业及消费性支出等并未改善，甚至趋于向下。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们维持4月A股市场波动率或趋于上升，建议成长逢高止盈，并逐步切换至价值防御的观点。此外，我们构建“困境反转”策略：供给出清+需求稳定、甚至回升，将在逆周期中具备“进攻”属性，从而为防御方向提供更丰富的策略产品组合。

　　当下市场聚焦：1、“新国九条”如何解读？2、市场基本面及风险跟踪情况如何？3、市场有效流动性情况如何？4、市场走势如何演绎？5、配置风格及方向如何选择？

　　维持谨慎，全面防御

　　一是基本面进一步走弱，甚至逐步逼近风险暴露的阈值。1、M1增速进一步放缓至1.1%，反映居民消费、企业生产意愿或受到抑制。背后隐含两个层面的因素影响：①量增、价跌的势头依然持续，且库销比抬升，反映经济需求总体偏弱，将导致企业补库难以延续、企业增收不增利，从而削弱了企业生产、投资意愿。②CPI、PPI价格下行因素明显，国内经济价格下行压力上升。2、中国贸易数据或映射全球经济增长可能比想象中更弱。考虑到中国出口在全球的份额高达20%以上，叠加美国产能利用率下滑、欧洲开启降息、日本加息受阻等因素，意味着全球经济增长或不及市场预期、甚至趋于放缓。而海外风险又将进一步抑制国内企业生产、投资意愿、降低M1增速，从而加大国内经济价格的下行压力。3、房地产库存创出历史新高，企业主动去库压力进一步加大。2月房地产待售面积已升至约7.6亿平方米，创下历史新高，且新房价格开始下行。二是市场流动性或再次趋于收紧。一方面，M1创出新低，企业、居民“花钱意愿”明显下降；另一方面，企业短期融资增速上升，反映企业现金流可能再次面临困境。我们构建的衡量市场有效流动性的指标“M1%-短融%”降至-5.6%，降幅进一步扩大。三是“新国九条”致力于资本市场供给侧改革，有利于中长期拔估值，但短期影响或有限。资本市场制度改革的核心是“降股本、收缩净资产”，本质是在国内经济结构转型期间，由于分子端高景气不可持续，希望通过分母端优化股本、净资产，以提升ROE及增厚EPS的效果，从而实现股票市场的逆周期调节：减少下行周期的波动性及在上行周期防范过度扩张、提升行情的可持续性。显然，新国九条的本质是资本市场的“供给侧改革”，是促使市场更真实、贴切反应国内经济及上市公司的基本面，而不会改变经济基本面、行业景气等方向。故，我们判断新国九条有望重塑上市公司、行业甚至整个A股市场的估值体系，抬升中长期A股市场的估值中枢，但难以改变估值在短期内的上、下波动。综上，考虑到国内基本面进一步走弱，甚至逐步逼近风险暴露的阈值、市场流动性或再次收紧，以及新国九条短期影响效用有限，我们维持对市场谨慎观点，建议全面切换防御风格的策略。

　　风格及行业配置：全面配置“大盘价值”防御

　　我们建议配置由“成长进攻”逐步转向“价值防御”：对于国内经济敏感度较低、受益于全球流动性剩余大宗品，包括：黄金、白银、铜、铝等，尤其黄金可能比市场预期走得更高更远；同时，静待美国降息，医药（中药、医药商业、创新药）将继续受益。二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品、黑色家电和面板，尤其是猪周期、面板等，具备涨价逻辑，以及通信叠加了高股息逻辑；三是对于价格敏感度较低的高股息行业：国有银行、公用事业（核电）、通信、建筑装饰和交通运输等。

　　风险提示

　　房地产主动去库压力加大、国内经济价格下行压力上升、美国经济加快放缓、政策效果不及预期。