华源证券-公用事业行业2024年第5周周报：电企业绩预告陆续出炉，继续看好低协方差资产-240204

　　关注组合：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　涨幅回顾：本周关注组合（等权配置）上涨2.02%，沪深300下跌4.63%，wind全A下跌9.27%，主动股基下跌5.68%，关注组合跑赢沪深3006.65个百分点，跑赢主动股7.7个百分点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2024年以来关注组合上涨7.53%，沪深300下跌7.33%，wind全A下跌15.12%，主动股基下跌14.17%，关注组合跑赢沪深30014.86个百分点，跑赢主动股基21.7个百分点

　　电力板块业绩预告陆续出炉，继续看好水电核电低协方差资产重估。本周电力板块业绩预告/快报陆续披露，整体上延续了我们此前判断，与截至2023年12月31日的wind一致预期均值相比，华东地区省级火电公司业绩整体符合预期，其中皖能电力、浙能电力预期落在业绩预告的上下限之中，申能股份业绩超过预期均值，成为火电板块难得的亮色。全国性龙头（华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力）以及华南地区火电公司（粤电力A、宝新能源）业绩均低于预期，预计与年底计提资产减值有关。

　　新能源及水电板块受制于风况、来水的波动性，wind一致预期通常为2023年三季报点评中的预测，有一定的滞后性，我们将业绩偏离预期10%以内的公司均视为“基本符合预期”，则全国性绿电龙头三峡能源，水电龙头长江电力、国投电力、川投能源业绩均未出现大幅偏离，二线绿电嘉泽新能、晶科科技业绩低于预期20%以上，二线水电桂冠电力、黔源电力受四季度降雨偏枯影响，业绩不及预期。

　　站在当前时点，我们继续看好以“四水两核”（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）为代表的低协方差资产重估。本周我们发布公司深度《长江电力：低协方差资产重估水电龙头的预期差与底层逻辑》，对水电龙头的历史超额收益进行深度复盘。我们认为水电核电的核心优势以及预期差并非股息率，而是低协方差，市场对以长江电力为代表的低协方差资产重估远远没有结束，目前公募基金持仓绝对额仍然处于显著低配状态，我们认为公司乃至整个水电板块具备长期配置价值，在公募基金达到平配之前可能均有超额收益。

　　回顾水电的商业模式，长期以来，相当部分的投资者将水电公司归为稳定价值类资产，但是水电公司的商业模式与公路/机场/港口/银行/消费品等存在本质差别，市场对其绝对低协方差属性并没有充分认知。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，杜绝了大部分管理层风险，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”，市场对此并没有充分认知。当外部环境发生变化时，很多市场原本认为的“低风险、高增长”资产逐渐掉队，水电龙头的低协方差属性持续凸显。折现率降低使得水电公司通过“龟兔赛跑”的方式，慢慢甩开了大盘。

　　核电的商业模式与水电相似，但是成长性更好，三代核电的收益率是最核心的变量。核电与水电最大的区别在于尚有持续高强度的资本开支，此前市场对三代核电的IRR存在分歧。目前我国新审批机组大部分均为自主产权的华龙一号，一方面，随着国产化率提升，建设成本有望持续下降。另一方面，近年新审批机组中，原址扩建比例提升，可以进一步降低建设成本。我们观察到市场已经开始逐步认识核电的低风险属性，带来折现率下降，核电新增机组的回报率将显著高于折现率，审批加速将助力估值提升。

　　综上，我们分析在当前市场环境下，四水两核组合（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）有望持续跑赢市场，组合优于个股，核心逻辑在分母端，而非分子端。除非市场出现趋势性强劲反弹，低协方差资产均值得超配。

　　风险提示：利率环境发生变化，电价下行风险，煤炭价格波动。