华安证券-普源精电-688337-十年磨一剑，剑指高端市场-240328

　　国内电测仪器行业领军企业，成功实现多个第一，产品矩阵丰富

　　普源精电成立于1998年，成立之初就定位于电子测量仪器赛道。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2002年公司生产出国内第一台商业化数字示波器；2007年开始芯片研发工作，2017年推出“凤凰座”示波器自研核心技术平台，率先打破高端数字示波器壁垒。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年公司发布第一款国产10GHz带宽以上示波器——13GHz高端示波器，2024年公司并购耐数电子，发力射频领域。发展至今，公司已经实现了通用电子测量领域五大业务线的全品类覆盖，助力通信、新能源、半导体、教育科研及系统集成等广泛客户解决测试测量问题。

　　电子测量测试仪器行业空间广阔，国产替代助力国内品牌高速发展

　　通用电子测量应用广泛，下游行业中IT与通信占比最高，达到47%。受益于全球经济的增长、工业技术水平的提升，全球电子测量仪器市场规模保持持续上升的增长势态。根据Frost&Sullivan数据，预计全球电子测量仪器的市场规模由2015年的100.95亿美元将增长至2025年的172.38亿美元，CAGR为5.50%。而中国市场电子测量仪器占全球市场的比重约三分之一，受益于中国政策的大力支持和下游新产业的快速发展，增速快于全球水平。根据Frost&Sullivan数据，中国电子测量仪器的市场规模自2015年至2019年间以15.09%的年均复合增长率增长，预计中国电子测量仪器的市场规模将在2025年达到422.88亿元。

　　竞争格局方面，从市场份额来看，国际厂商龙头是德科技占据国内外市场绝对份额；从产品性能来看，是德科技的示波器最高带宽110GHz，也大幅领先于国产品牌；但我们仍然认为国产品牌具备高质量发展的条件——国产替代。政策端，国务院、工信部、财政部等多部门发布政策支持仪器发展；资金端，教育贴息贷款、设备更新行动方案、投融资等方式为国产仪器构建较好的资金环境；产业端，国内下游客户已充分认识到供应链安全问题，因此国产仪器品牌存在替代的可能性。

　　自研芯片构筑强竞争力，内生发展+并购耐数电子协同发力射频

　　自研芯片有助于更快更好的实现示波器高端化，理由有二：1）从供应链角度看，在《瓦森纳协定》和国内芯片水平没有整体成熟的背景之下，自研芯片保证了产品供应链的稳定性；2）从性能角度看，电子测量仪器是融合芯片技术、信号处理技术、电子测量技术、机械结构技术、仪器仪表技术、实验室认证技术、智能制造技术等组成单机或自动测试系统。自研芯片组能更好的完成硬件与软件的适配，从而提升仪器产品的整体性能。除此之外，根据对比，搭载自研芯片的产品毛利率水平更高，因此具备更好的盈利能力。因此，我们认为公司未来有望加速突破高端市场。

　　内生外延加速发展。内生方面，四大研发中心齐发力，为客户提供芯片级、模块级和系统级解决方案。外延方面，公司2024年并购耐数电子，在特定领域协同发展，并着力从硬件提供商向解决方案提供商转型。

　　投资建议

　　我们看好普源精电的长期发展，预计公司2024-2026年分别实现收入8.80/10.95/13.37亿元，同比增长31%/24%/22%；实现归母净利润1.49/1.98/2.58亿元，同比增长38%/33%/30%；2024-2026年对应的EPS为0.81/1.07/1.39元。公司当前股价对应的PE为42/32/25倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　1）市场波动风险；2）研发进度不及预期；3）汇率风险；4）应收账款回收风险；5）核心技术人员流失。