光大证券-安踏体育-2020.HK-2023年业绩点评：23年业绩超预期，奥运年期待多品牌龙头延续高质量增长-240327

　　23年收入同比增16%，归母净利润（包括/不包括AMER影响）同比增35%/45%

　　安踏体育发布2023年业绩。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司实现营业收入623.56亿元、同比增长16.2%，归母净利润（包括合营公司AMER影响）102.36亿元、同比增长34.9%好于预期，不包括合营公司影响的归母净利润为109.54亿元、同比增长44.9%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）EPS为3.69元，拟每股派发末期现金红利1.15港元，叠加中期现金红利0.82港元，全年派息率达50.7%。分上下半年来看，23H1/H2收入分别同比增长14.2%/18.2%，归母净利润（包括合营公司AMER影响）分别同比增长32.3%/37.1%，不包含AMER影响的归母净利润分别同比增长39.8%/49.9%。

　　利润率指标方面，23年毛利率同比提升2.4PCT至62.6%；经营利润率同比提升3.7PCT至24.6%；归母净利率（包括/不包括AMER影响）同比提升2.3、3.5PCT至16.4%、17.6%（恢复至19年水平）。

　　合营公司AMER23年实现营业收入312.48亿元、同比增长30.1%，EBITDA实现盈利37.45亿元、同比增长45.4%，净利润亏损13.67亿元，对合并报表影响体现为应占合营公司亏损7.18亿元，亏损主要系Peak Performance确认商誉及商标减值合计约11.31亿元所致。

　　零售流水方面，23年累计主品牌安踏、FILA、其他品牌分别同比增长高单位数、15~20%、60~65%；分季度来看，23Q1~Q4主品牌安踏分别增长中单位数、高单位数、高单位数、15~20%，FILA分别增长高单位数、15~20%、10~15%、25~30%，其他品牌分别增长75~80%、70~75%、45~50%、55~60%。

　　安踏/FILA/其他品牌收入同比增9%/17%/58%，线上/线下收入同比增11%/19%

　　分品类来看：23年收入中鞋类、服装、配饰各占40.6%、56.2%、3.2%，收入分别同比增长12.7%、18.8%、18.1%。

　　分品牌来看：23年安踏品牌、FILA、其他品牌收入各占48.6%、40.3%、11.1%，收入分别同比增长9.3%、16.6%、57.7%。分上下半年来看，23H1/H2安踏品牌收入分别同比增长6.1%/12.3%；FILA品牌分别同比增长13.5%/19.8%；其他品牌分别同比增长77.6%/43.6%。其中安踏品牌中DTC、电商、传统批发及其他23年收入占比分别为56.1%、32.8%、11.1%，收入分别同比+24.2%、+2.6%、-22.7%。

　　分线上线下来看：电商业务23年收入同比增长11.1%，收入占比为32.8%，推算线下业务收入合计同比增长18.9%；另外结合安踏主品牌23年电商收入增长2.6%，推算FILA品牌23年电商收入呈现双位数的靓丽增长、是公司电商增长的主要贡献者。线下渠道方面，截至23年末安踏品牌（含儿童）、FILA、迪桑特、可隆门店数各为9831家（较23年初+2.4%）、1972家（-0.6%）、187家（-2.1%）、164家（+1.9%）。

　　毛利率提升、费用率下降，存货健康、经营净现金流增加

　　毛利率：23年公司毛利率同比提升2.4PCT至62.6%，其中安踏品牌、FILA、其他品牌各为54.9%（同比+1.3PCT、主要系毛利率较高的DTC渠道占比提升）、69.0%（+2.6PCT，主要系零售折扣有所改善）、72.9%（+1.1PCT）。分上下半年来看，23H1/H2毛利率分别同比提升1.2PCT、3.4PCT。

　　费用率：23年公司期间费用率为39.1%、同比下降4.0PCT，其中销售、管理、财务费用率分别为34.8%（同比-1.8PCT）、5.9%（-0.8PCT）、-1.6%（-1.4PCT）。财务费用率同比下降主要系利息收入增加贡献。从费用类型来看，23年广告及宣传费用收入占比为8.2%（-2.1PCT、主要为22年有冬奥相关大额支出而23年回落）、员工成本收入占比为14.9%（-0.2PCT）、研发费用收入占比为2.6%（+0.2PCT）。

　　营业利润率：23年公司营业利润率同比提升3.7PCT至24.6%，主要系1）店效、坪效增长放大经营杠杆，旗下各品牌店效23年同比均增长双位数，进而促使租售比、员工成本等费用占比下降；2）商品运营效率提升，旗下各品牌零售折扣均有改善，商品减值亦有所减少。分品牌来看，安踏、FILA、其他品牌营业利润率分别为22.2%（同比+0.8PCT）、27.6%（+7.6PCT）、27.1%（+6.5PCT）。

　　其他财务指标：1）存货23年末同比减少15.1%至72.10亿元；存货周转天数为123天、同比减少15天。23年存货减值转回2000万元、而22年为计提存货减值损失4.14亿元，亦显示公司存货管控顺利、货品结构相对健康。

　　2）应收账款23年末同比增加25.3%至37.32亿元；应收账款周转天数为20天、同比减少1天。

　　3）经营活动净现金流23年同比增加61.6%至196.34亿元。

　　23年多品牌矩阵完善且运营能力突出，各品牌均持续强化细分领域心智

　　23年公司继续坚持“单聚焦、多品牌、全球化”战略，业绩表现好于预期，收入稳健增长背景下经营质量明显改善，各品牌内生店效均实现增长，存货亦有所下降，年末主要品牌库销比均回到5个月以下。公司持续深化三大核心竞争力，包括多品牌协同管理能力、多品牌零售运营能力、全球化运营与资源布局能力，多品牌矩阵及运营能力在行业内保持领先。

　　具体来看，安踏品牌进一步明确大众定位，同时以专业赋能大众、推动品牌向上。23年安踏在国内跑步市场上份额位列第一，在篮球领域加大顶级资源投入，年内安踏与欧文正式签约，并于24年3月在全球发售欧文一代产品。同时安踏推出应用安踏膜的风暴甲冲锋衣系列和冰甲羽绒服系列，受到消费者欢迎。渠道端，安踏注重打造差异化渠道矩阵，23年品牌开设了首家奥运殿堂级门店及首家安踏鞋概念店，安踏冠军店亦表现较好、核心场店效是普通门店的2倍。此外，安踏23年推动东南亚市场布局、全球化更进一步。

　　FILA品牌继续深耕顶级品牌、顶级商品、顶级渠道的策略，在高端时尚领域创新升级，持续深耕高尔夫、网球、精英跑步运动，23年FILA鞋类产品销售额首次突破百亿、占比近40%，专业运动产品占比提升4PCT至36%。渠道端，FILA持续调整现有店铺，升级门店形象、拓展更高端商圈，大货店效接近100万元、千万级店效门店数进一步增加，线上积极推动直播及社交平台建设、呈现了亮眼增长。

　　迪桑特和可隆品牌定位细分户外运动领域，23年迪桑特收入同比增速超50%、流水规模突破50亿元，可隆收入同比增长80%左右。迪桑特为高端户外运动品牌，强化高质感产品，并签约中国滑雪国家队、赞助高尔夫赛事等放大品牌影响力，线下门店店效接近200万元；可隆进行产品结构丰富，23年春夏产品占比由30%左右提升至40%以上，后续会加大在南方区域的开店。

　　AMER于24年2月成功在纽交所上市、将继续赋能公司全球化布局，其已于23年底完成五个10亿欧元计划。其中，始祖鸟24年继续聚焦北美、中国两大核心市场；萨洛蒙将聚焦鞋类产品，夯实在户外越野鞋品类的领导位置；威尔胜以球类球拍为核心业务，网球拍不断推出创新产品、篮球覆盖率在全球位列第一。

　　另外，截至2023年末，公司净现金达485.17亿元，现金储备充裕、抗风险能力较强，旗下品牌未来发展所需资金支持充足。

　　上调盈利预测，看好公司多品牌战略持续推进、协同提质增长

　　未来公司将继续按三年发展规划推进，2024年安踏、FILA品牌目标流水增速与规划一致、均为10~15%，迪桑特、可隆流水增长目标分别为不低于20%、不低于30%。门店方面，公司计划24年安踏品牌成人及儿童目标分别为7100~7200家、2800~2900家，FILA目标为2100~2200家，迪桑特目标为220~230家，可隆目标为180~190家。

　　我们继续看好作为国内运动龙头，公司旗下多品牌不断加强在细分市场的竞争力，多品牌产品、渠道等资源互补，释放增长潜力，稳步提升市场份额。另外，巴黎奥运会将在24年举办，进一步放大主品牌安踏声量。

　　考虑23年公司业绩表现好于预期，以及Amer24年初上市为公司带来一次性收益、结合24年Amer的业绩指引亦将为公司利润带来增厚贡献，我们上调公司24、25年归母净利润（较前次预测分别上调12%、2%），新增26年归母净利润，对应24~26年EPS分别为4.59、4.89、5.57元人民币，24年、25年PE分别为17倍、15倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：国内外需求持续疲软；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者AMER盈利改善不及预期。