光大证券-申洲国际-2313.HK-2023年业绩点评：23年收入下滑背景下利润平稳，24年期待订单好转和盈利能力修复-240328

　　23年收入、归母净利润同比下滑10%、0.1%，下半年业绩已现改善

　　申洲国际发布2023年业绩。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司实现营业收入249.70亿元人民币、同比下滑10.1%；归母净利润45.57亿元、同比下滑0.1%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）EPS为3.03元，拟每股派发末期现金红利1.08港元，结合已派发的中期股息每股0.95港元，全年合计派息率为60.3%。扣除汇兑损益、政府补助、净利息收入影响，23年主营业务相关的归母净利润37.15亿元、同比增长11.3%。

　　23年公司收入下滑主要系欧美市场服装消费需求下降、品牌客户去库存导致采购减少。虽然收入有所下滑，但利润总额保持平稳，在毛利率提升、费用有效控制及所得税减少贡献下，归母净利率同比提升1.8PCT至18.3%。

　　收入分拆量价来看，23年销量同比下滑14~15%左右、人民币/美金单价同比增加约5%/1%。分上下半年来看，23H1/H2收入分别同比-14.9%/-5.5%，归母净利润分别同比-10.1%/+10.7%，下半年业绩已现改善。

　　运动类和休闲类收入同比降14%/1%，前四大客户合计占比80%、收入同比降13%

　　分品类来看，23年收入中运动类、休闲类、内衣类、其他针织品各占72.2%、22.7%、4.3%、0.8%，收入分别同比-13.6%、-1.4%、+30.2%、-41.6%。其中运动类收入下滑主要系欧美地区运动服装订单需求下降影响所致；休闲类收入下滑主要系日本及其他市场休闲服装采购需求减少；内衣类收入增加主要系日本及其他市场内衣采购需求增加；其他针织品收入降幅较大主要系上年同期包含口罩产品收入约1.43亿元，而23年公司已暂停口罩生产和销售所致，剔除口罩类产品影响，其他针织品收入同比增长0.4%。分上下半年来看，运动类23H1/H2收入分别同比-19.9%/-7.0%，休闲类分别+10.1%/-7.9%，内衣类分别+0.4%/+117.5%，其他针织品分别-57.2%/-17.5%。

　　分地区来看，23年国内销售额占总收入的比重为28.5%、收入同比增长0.7%；国外市场中欧洲、美国、日本、其他市场销售额各占总收入的比重为20.1%、15.6%、14.7%、21.1%，收入分别同比-19.1%、-20.4%、-6.4%、-7.6%。

　　客户方面，公司前四大客户（adidas/Nike/优衣库/Puma）23年收入占比为79.6%、同比下降2.4PCT，收入合计同比下滑12.8%；国内品牌客户23年收入占比超11%、同比提升2PCT。

　　毛利率同比提升、下半年好于上半年，费用率控制良好、现金流健康

　　毛利率：23年公司毛利率同比提升2.2PCT至24.3%，毛利率同比提升主要系海外新工厂运行效率逐步提升、新聘员工人数增加，海外工厂生产能力进一步释放、降低了单位产品的固定成本分摊，另外23年已无疫情相关支出。分上下半年来看，23H1/H2毛利率分别同比-0.1、+4.3PCT至22.4%、25.8%，23H2毛利率提升主要系产能利用率同比回升贡献。

　　费用率：23年公司期间费用率同比下降1.1PCT至6.4%，其中销售、管理、财务费用率分别为0.7%（同比-0.1PCT）、7.5%（+0.5PCT）、-1.8%（-1.6PCT、净利息收入占总收入的比重）。费用分类型来看，23年员工成本、折旧与摊销分别占收入比例为28.0%、5.9%，分别同比提升0.3PCT、0.9PCT。

　　其他财务指标：1）存货23年末同比减少2.2%至61.25亿元，存货周转天数为120天、同比增加11天。2）应收账款23年末同比增长0.4%至50.24亿元，应收账款周转天数为73天、同比增加17天。3）汇兑收益23年为1.52亿元、同比减少84.8%。4）23年所得税率为8.8%、同比下降4.5PCT，主要系国外利润贡献增加、占比提升，而国外税率低于国内。5）经营净现金流23年同比增加12.9%至52.27亿元。

　　23年受需求疲弱影响收入下滑，公司持续修炼内功、提升核心竞争力

　　23年公司收入受需求走弱及下游客户去库存影响有所下滑，但公司持续夯实核心竞争力，提升产品多元化及创新能力，扩充生产基地、进行产能优化，丰富客户结构。产能方面，公司海外工厂效率、规模、质量等进一步提升，23年海外成衣产出占公司总成衣产出比重约为53%、同比提升7PCT，其中柬埔寨成衣产出占公司总成衣产出的比重约为26%、同比提升4PCT；公司持续推进海外产能建设，23年末海外工人人数占比提升至57%（+5PCT），同时海外工人人均效率提升明显、已达到国内人效产出的85~90%水平。同时公司进一步完善海外工厂在辅料、印花、绣花等生产工序上的配套建设，提升短交期能力。

　　客户层面，一方面公司深耕老客户、提升在老客户中的份额，另一方面公司积极拓展新客户，使客户结构更加多元，如23年Lululemon收入高增长、达8000万美金。同时为满足客户多样化需求、提升在客户中的份额，公司在逐步扩充品类，并注重开发新面料、为客户量身打造产品，如公司此前与adidas主要以传统套装和卫衣为主，23年公司将品类拓展至足球服、高尔夫服、篮球服等，帮助其提高各种品类的品质、降低采购成本。

　　另外，23年末公司扣除借款后净现金资产达114.38亿元，资金实力强劲、抗风险能力强。

　　维持盈利预测和“买入”评级，期待24年订单好转和盈利能力修复

　　24Q1公司开局理想，国内外产能利用率均恢复至满产，随着下游客户去库逐步收尾、终端需求逐步复苏，公司接单情况预计逐步改善。产能方面，公司今年会进一步扩大招工，宁波及越南世通工厂预计均会增加2000名左右的工人，同时除越南和柬埔寨外，公司亦会拓展在其他地区的布局。

　　我们继续看好作为运动服饰赛道的制造龙头，公司订单逐步改善，产能规模稳步扩充、效率释放，24年实现收入规模和盈利水平的双重修复。我们维持公司24~25年归母净利润，新增26年归母净利润，对应24~26年EPS分别为3.71、4.29、4.90元，24年、25年PE分别为18倍、15倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：国内外需求持续疲软，影响公司产能利用率和毛利率；产能扩张不及预期；棉价或汇率大幅波动。