华金证券-3月全社会债务数据综述：金融市场剩余流动性或进入递减阶段-240504

　　在过去的4周时间里（4月6日发布2月全社会债务数据综述以来），国内股债都出现了非常小幅的下挫，这与我们之前有关金融市场剩余流动性很难进一步改善的判断基本相符。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】近期国家资产负债表两端超出我们预期的主要来自于资产端实际产出在4月的继续走弱，但4月下旬或已逐步企稳；负债端来看，两会公布的政策目标以及最近公布的金融数据，均验证了我们此前对于中国国家资产负债表边际收缩的判断。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）展望5月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实际产出进一步下行的空间不大，实体部门负债增速有望出现小幅和短暂的扩张，因此，金融市场剩余流动性至多维持中性展望，很难大幅改善。对市场的判断亦基本维持原判，金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过承担高风险获取的高收益。具体而言，股债性价比偏向债券，债券是大的基座，股票是小的头部；股票的配置策略是红利加成长，高分红是大的基座，成长是小的头部；债券的配置策略是久期加信用下沉，久期产生的高票息是大的基座，信用下沉是小的头部。目前市场来到了一个比较尴尬的位置，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，向上的概率大于向下，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上近期有所摆动，但中期价值重回相对占优的概率更高。

　　负债端来看，3月实体部门负债增速录得10.2%，与前值基本持平；结构上看，家庭和政府负债增速低于前值，非金融企业则高于前值，3月非金融企业中长期贷款余额增速大幅下行0.8个百分点至14.2%，我们认为未来继续下行的概率较高。预计4月政府部门负债增速继续下行至10.4%附近，受此影响实体部门负债增速小幅下降至10.1%附近。两会给出全年财政目标：赤字4.06万亿（地方0.72万亿、中央3.34万亿），地方政府专项债3.9万亿，特别国债1万亿。按此匡算，年末政府部门负债增速约为9.9%%，年末实体部门负债增速降至9.5%附近。我们目前认为，稳定宏观杠杆率的目标没有动摇，未来实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，但5月或有小幅和短暂的扩张。货币政策方面，3月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一平（超额备付金率持平），我们认为3月货币政策边际上有所收敛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，3月金融机构负债增速重回实体部门下方，与我们之前的判断相符。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。具体而言，一年期国债收益率的下沿约为1.7%，中枢约为1.9%，2月20日LPR非对称降息后，下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.3%，三十年和十年国债利差最窄约在10个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.4%。

　　资产端来看，1-2月合计，物量数据较2023年12月略有走弱，3月继续走弱，均符合预期。但现有数据显示，4月或继续走弱，经济表现低于我们之前的判断，我们将焦点转向关注5月实际产出能否不再走弱。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望在去年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在0.5左右。对应今年名义经济增速在5%左右，高于去年的（4.6%）。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。

　　风险提示：

　　1、宏观经济变化超预期。

　　2、政策超预期宽松。

　　3、剩余流动性持续大幅扩张。

　　4、资产价格走势预测与实际形成偏差。