国信证券-绿城管理控股-9979.HK-代建行业领先，穿越地产周期-240419

　　核心观点

　　公司简介：国内领先的代建企业。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司是代建行业龙头，先发优势显著，20年上市后成为中国代建第一股，目前公司业务市占率达20%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司股权集中，实际控制人为国资委，优质的信用背书显著助力公司的业务拓展。公司主营政府代建、商业代建、资方代建，利润稳健增长，六年复合增速超25%。公司连续三年维持较高比例的派息，并承诺未来三年派息比率不低于80%。

　　行业概况：发展空间足，抗周期能力强。代建行业正处成长期，行业10年新签建筑面积复合增长率达23%。2023年TOP5企业市场占有率约为50%，市场集中度保持高位但有所下降，是由于当前进入代建赛道的企业逐渐增多，导致了行业竞争加剧。代建行业是轻资产赛道，抗周期属性较强，不同于传统开发业务，在房地产下行的周期中代建行业的业务机会反而增多。在行业当前销售承压，房企信用事件频出的大背景下，在“三大工程”的推进和“14号文”的纲领下，催生了较多代建业务机会：城投开工率不足带来的代建机会、保障房筹建计划带来的代建机会、城中村改造带来的代建机会、遇困房企“保交楼”项目和金融机构涉房不良资产带来的代建机会。短期内，亦有新开工增长也将带来的业务机会。

　　公司亮点：全国布局，业务扎实。公司全国化布局，合约总建筑面积达1.2亿平方米，新拓有序进行，新拓总面积两年复合增速24.4%，在大规模体量的情况下仍能保持较高增速。政府代建是公司的的底仓业务，每年稳定贡献25%左右的收入占比。公司通过信用赋能这种排他性优势抓住了“保交楼”等发展机会，让商业代建成为公司的的发展加速点。

　　财务分析：1）负债率低，有息负债为0，现有负债全为经营性负债；2）成本管控好，毛利率高；3）回款周期可控，在手现金足。

　　估值与投资建议：结合绝对估值与相对估值，我们认为公司的合理股价区间为6.6-8.0元，较当前股价有7%-29%的空间。预计公司2024-2026归母净利润分别为12.3/15.1/18.3亿元，对应每股收益分别为0.61/0.75/0.91元，对应当前股价PE分别为10.2/8.3/6.8倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：估值和盈利预测过于乐观的风险；房地产行业下行对公司业务带来的风险；代建行业竞争格局加剧的风险；合作方的履约风险。