天风证券-固收信用周报：统借统还？如何看待？-240303

　　2024年2月22日，贵州宏建发行“24宏建01”，用于偿还区域内另一平台公司黔城公司的到期债券本金。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】是否属于“统借统还”？又该如何看待？

　　为什么以新主体进行发债？

　　从发行企业角度观察，本次“24宏建01”的发行人贵州宏建为新发债主体，债务负担较轻，为区域内相对较好平台。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　在贵州宏建发债之前，安顺市西秀区原有两个发债主体分别为黔城公司和西秀工投，二者均多次被纳入失信被执行人名单，债券发行或受限。这或为此次西秀区以新主体进行存量债券置换发行的重要原因之一。

　　是否是统借统还？影响如何看待？

　　区域额度管控的背景下，由区域内资质相对较好主体承接另一个资质较弱主体借新还旧债券额度，理论上确实符合一揽子化债背景下对“统借统还”的界定，毕竟是没有直接股权关系、不同主体之间的债券额度腾挪。

　　区域内不同主体之间的债券额度腾挪，主要体现的是本级政府的意志。这样的额度腾挪中，可以用市场化的语言去解释，只是在化债的大背景下，市场会倾向于解读为本级地方政府意志的体现。

　　而市场理解或者期待的“统借统还”可能关键在于是否有更高层级政府，即省级的意志体现。毕竟目前贵州省级平台，市场仍有比较不错的认可度。但考虑贵州国资过往即存在对同区县级平台西秀工投担保的情况，本次省级增信行为一定程度上也可将其视为市场化担保业务的外延。对于其是否可以认定为市场认可的“统借统还”行为，还需要进一步观察贵州国资增信行为背后，由省级政府意志推动的占比有多高。

　　综合评估来看，我们认为当前视角来看“24宏建01”的发行对于化债层面的意义和影响肯定是积极的，但也不宜过度高估。当然，考虑到“一揽子化债政策”的支持，以及当前可配资产仍然较为稀缺，城投债仍可积极参与。

　　一级市场上，“24宏建01”模式发债多不多？

　　城投债发行规模当前已回升至节前水平，但区县级发行占比明显下降。从资金用途角度观察，城投债资金用途并未出现明显放松迹象。

　　2023年10月以来新增发债的城投主体共40个，截止2024年3月2日合计存量债券余额约332.5亿元。12个重点省份中仅贵州省新增2个发债城投主体，分别为毕节市国有资本投资运营有限责任公司（地市级）和贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司（区县级）。其中，前者于2023年11月发行1.66亿元私募债“23毕节01”募集资金用途为偿还子公司到期的公司债券本金。整体来看，类似“24宏建01”的模式，并不多见。

　　风险提示：宏观经济变动超预期、政策变化超预期、城投信用风险等