民生证券-固收周度点评：关注曲线做陡机会-240413

　　本周基本面数据密集发布，总体不及市场预期，而监管层面多次提及关注长债，资金面宽松引导债市行情，中短端走强，收益率曲线陡峭化

　　本周（04/08-04/12），3月数据密集发布，显示当前经济基本面仍未呈现根本性逆转，但监管层面多次提及关注长端利率，市场情绪总体较为谨慎，资金面维持平稳宽松之下，中短债交易热情抬升，尤其是同业存单利率宽幅下行，曲线整体陡峭化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　周一，4月以来多家中小银行下调存款利率，叠加A股市场波动，以及资金面平稳宽松，债市多头情绪回暖，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-2.0、-1.1、-1.2BP至1.70%、2.28%、2.47%；

　　周二，4月9日财联社又发布消息称“近日央行与三家政策性银行座谈，讨论了长期限利率债市场形势”，长端利率下行受掣肘，收益率曲线进一步陡峭化，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.0、-0.2、-0.2BP至1.69%、2.28%、2.46%；

　　周三，监管层面多次提示关注长债之下，债市情绪总体偏谨慎，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+1.1、+1.7、+2.5BP至1.70%、2.30%、2.49%；

　　周四，长债担忧情绪延续，但3月通胀数据不及预期，核心CPI环比创新低，利好债市，多空因素叠加之下债市利率总体横盘震荡，当日1Y国债收益率维持1.70%，10Y、30Y利率分别变动-0.4、+0.4BP至2.29%、2.49%，流动性宽松之下，同业存单利率下行明显，当日1Y存单收益率下行3.2BP至2.12%；

　　周五，资金面持续宽松之下，中短端利率进一步打开下行空间，同业存单利率加速下行，叠加3月出口同比回落，一定程度弱于市场预期，推动长端利率也小幅回落，当日1Y存单利率变动-4BP，1Y、10Y、30Y国债收益率变动-0.8、-0.9、-0.6BP。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　全周走势来看，截至04/12，1Y、10Y和30Y国债收益率分别较04/07变动-2.7、-1.0、+0.9BP至1.70%、2.28%、2.49%，1Y存单收益率变动-9.8BP至2.08%。

　　月初资金扰动不多，央行继续“地量”操作，资金面维持宽松格局

　　本周，央行逆回购仍维持“地量”操作，全周逆回购净投放40亿元，其中，逆回购净投放100亿元，到期60亿元。

　　银行资金融出下滑。本周银行体系资金日均净供给整体较上周减少2799亿元至4.3万亿元，其中，国有大行资金净供给减少2945亿元至3.9万亿元，股份行资金净供给减少184亿元至6226亿元

　　全周来看，资金面整体维持平稳宽松，而流动性分层现象仍存，不过相较于去年同期有所改善，总体符合季节性水平。截至04/12，R001、DR007、R007分别较04/07变动+6.9、+2.0、+5.3BP至1.80%、1.83%、1.89%，DR001仍维持1.71%，R001-DR001、R007-DR007利差分别走阔至8BP、5 BP。

　　往下周看，关注几方面因素：（1）逆回购到期120亿元，MLF到期1700亿元，到期规模均不大，关注届时央行续作量价情况；（2）同业存单到期8982亿元，或带来一定扰动；（3）04/18为缴税截止日，关注税期走款影响；（4）从目前已披露发行计划看，下周政府债净缴款931亿元，预计对资金面扰动不大，但超长债具体发行时间节奏以及央行对冲操作仍需进一步观察，从财政部此前公布的二季度国债发行计划看，4/15-4/19或是超长期国债的发行窗口期。

　　关注曲线做陡机会，5Y、7Y或更具性价比

　　展望后续债市演绎，我们首先从近日密集发布的数据入手来看：

　　（1）通胀数据弱于市场预期，总体反映的是内需修复仍显不足。

　　CPI方面，3月同比+0.1%，较2月回落0.6pct，环比为-1.0%也弱于季节性水平，此外核心CPI环比-0.6%，创历史新低水平，大幅弱于市场预期，这当中一方面有节后消费需求季节性回落的影响，另一方面也反映当前需求端修复整体仍偏弱。

　　PPI方面，3月同比-2.8%总体符合市场预期，而环比-0.1%，降幅有所收窄，一方面国际输入性因素驱动之下，国内石油、有色等行业价格上涨是主要支撑，另一方面煤炭、黑色金属相关价格走弱，总体反映的是内需仍相对不足。

　　（2）出口增速回落，不及市场预期，但对比季节性来看并不算弱。

　　以美元计价，3月出口同比-7.5%，增速较前值回落，进口同比-1.9%，弱于市场预期，但这当中一方面有去年基数较高的原因，另一方面也有汇率变动的影响。

　　如果环比来看，今年3月出口环比+27.0%，一季度出口环比-7.2%，表现强于季节性水平，总体而言今年一季度出口延续恢复势头，这当中主要受海外制造业需求回暖带动。

　　（3）信贷和政府债同比少增，M1继续低位运行。

　　社融方面，3月新增社融4.87万亿元，同比少增5142亿元，这当中主要受新增信贷和政府债融资同比少增的影响。

　　其中，信贷方面，3月新增贷款3.09万亿元，同比少增8000亿元，这当中一方面对应了均衡投放和盘活存量的政策要求，另一方面从结构上看，居民和企业部门贷款均走弱，反映地产销售仍较低迷以及节后开工偏缓之下，信贷需求仍偏弱。

　　此外，3月M1同比+1.1%，较上月继续回落0.1pct，反映当前微观主体活力仍待进一步修复，但这当中主要受复工节奏偏缓之下M0走弱影响，而单位活期存款增加2.4万亿元，同比有所改善。由此往后看，M1增速有望筑底，社融增速在政府债供给逐步放量、政策引导下工业融资需求回升、叠加高基数回落之下，也有望迎来回升。

　　综合来看，当前经济基本面呈现一定积极信号，但总体表现仍不及市场预期，尤其是内需仍偏弱之下修复过程仍有曲折反复，总体呈现波浪式运行，后续经济实际修复的可持续性及斜率也有待进一步观察和巩固。

　　但短期来看，于长端而言，制约因素在增多，一是当前经济基本面有其积极的一面，二是监管层面频繁提及关注长债，三是超长债将逐步迎来供给高峰，长债尤其是超长债不排除阶段性小幅调整的压力。

　　于中短端而言，在货币和资金总体宽松、机构欠配压力仍大、短端需求相对旺盛之下，中短端利率仍有进一步下行空间，关注曲线做陡机会，当前来看5Y、7Y期限具有性价比。

　　下周重点关注（4/15-4/19）

　　4/15，美国3月零售销售数据；4/16，中国一季度GDP以及3月经济数据；4/17，欧盟CPI数据；4/18，欧盟2月营建产出数据；4/19，日本3月CPI数据。

　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。