天风证券-电力设备行业年度策略： 国内市场基本盘稳固，2024年主线看出海-240202

　　国家能源局数据显示，2023年1-10月，我国电网工程完成投资3731亿元，同比增长6.3%，增速较2022年明显加速。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】往后续看，电网板块相关公司EPS有望持续提升、带动股价进一步增长：1）国内方面，2023年特高压直流项目的陆续开工、2024-2025年有望进入密集投运期，我们预计未来直流工程乃至整体电网投资额有望进一步增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2）出海方面，在海外输配用电领域加速投资建设的趋势下，我们看好相关企业获得海外业务收入增量。

　　1、输电：国内特高压将进入密集建设期，并有望带动配套变电站需求；海外除欧美等发达地区的存量改造需求外，全球各洲的跨国电网互联项目有望成为重要增量。

　　国内特高压：我们预计，24-25年将进入特高压建设高峰期，且后续风光大基地项目外送通道仍存缺口、海风柔直&存量改造项目同样具备需求，预计24年后特高压项目仍具备“长周期”属性。从数量看，23年实际核准开工直流4条、交流2条。我们预计，1）直流：预计24-25年直流线路有望核准开工5/4条。2）交流：已公布交流线路24-25年有望核准开工2/0条。此外，第二批风光大基地十四五外送通道仍存缺口、第三批风光大基地项目清单仍未完全公告，考虑现有输电通道，预计未来亦将持续核准开工新的特高压项目；海风柔直和直流改造亦将持续贡献增量。特高压加速建设，为提升重要通道和关键断面输送能力，预计送端及受端的高压/超高压变电站亦将有望随之增长。

　　输电设备出海：跨国电网互联是未来全球电网发展的重要趋势之一，能提升电网可靠性、实现资源优化。往未来看，基于互联电网可以提高可靠性、降低对备用容量的需求、增加电力系统灵活性、应对波动性可再生电力大幅提升对电网冲击等优势，我们认为电网的另一重要趋势是从孤立系统走向互联互通、从国内互联向跨国互联发展。当前发达国家及地区如欧洲；发展中国家及地区如东南亚、非洲、中南美洲等，均提出了相关跨国电网互联计划，我们预计，这些计划的推进将持续带动海外输配电相关电力设备的投资增长。

　　投资建议1-输电：

　　国内-特高压：重点关注价值量高、壁垒高、竞争格局优的换流阀、组合电器设备。我们重点推荐【许继电气】，建议关注中标份额有所提升的【中国西电】、【思源电气】；以及中标份额高的龙头企业【平高电气】、【国电南瑞】。

　　海外-电力设备出海：我们认为，看好相关企业在海外输配电领域加速投资建设的趋势下，获得海外业务收入增量。建议关注主网&特高压相关标的【平高电气】、【思源电气】，国内分接开关龙头【华明装备】，国际知名的电力系统复合外绝缘产品研制企业【神马电力】。

　　2、配电：中国新增扩容、节能改造需求持续存在，美国供给短缺有望带来出海景气度。

　　国内需求包括发电及用电负荷提升带来的新增扩容需求，以及节能改造需求。用电量及最高用电负荷加速增长，带来配电变压器的新增扩容需求，从而满足电力保供需要。同时大量的新型储能装置、柔性负荷、微电网、综合能源、虚拟电厂等灵活可控资源的接入也对电力系统调节能力提高了要求。随着风电、光伏等发电机组从配电端接入电网，新增配电变压器需求或将随之提升，用于将电力传输给终端用户。同时，根据工业和信息化部、市场监管总局、国家能源局在2020年联合制定的《变压器能效提升计划(2021-2023年)》，到2023年高效节能变压器（1级、2级能效标准的电力变压器）在网运行比例提高10%，当年新增高效节能变压器占比75%以上。

　　美国供给紧缺问题已现，叠加可再生能源和电气化投资加速、老旧变压器更新需求，预计国内变压器出海景气度将提升。供给层面，变压器核心原材料供应链（取向硅钢）短缺问题严重，尽管拜登总统放开了部分欧洲、日本进口的关税，但对中国的关税仍然存在；同时拥有焊接、线圈绕组、变压器测试等相关技能的本土熟练工人短缺。需求层面，美国70%的电网接入和输配电设施已老化；根据美国商务部2020年发布的报告，美国变压器的平均使用寿命已达到30-40年，远超25年的预期寿命。同时，可再生能源和电气化投资加速，将带动美国配电变压器新增需求。

　　美国能源部对中国69KV及以上变压器曾设置进口禁令，随后禁令撤销，但仍保留谨慎性说法“需确保美国的大容量电力系统安全”。基于政策限制问题，我们认为中国变压器向美国市场出口的主要看点集中在配电等级，我们看好美国本土配电变压器供给紧张背景下，中国产能有望加速出海、进一步获得增长空间。

　　投资建议2-配电：国内市场新能源高增速+公共配电层面的新增扩容需求，Beta层面投资机会值得重视；美国本土变压器产能瓶颈为中国企业出海带来了契机，有望为中国企业贡献业绩增量。

　　重点推荐【金盘科技】：国内业务跟随新能源、数据中心、工业配套变压器高速增长；海外已实现向美国出口配电变压器，风电领域已开拓客户包括金风科技。公司在欧美市场已具备品牌知名度，当前出口的产地包括国内+墨西哥等，我们看好公司在海外产能紧缺背景下，获取更高的市场份额，实现快速增长。

　　建议关注有望受益国内配电变压器增长的变压器公司：【明阳电气】、【扬电科技】、【江苏华辰】、【三变科技】等。

　　3、用电：发达国家电表以更新换代为主，发展中国家智能表渗透率从10%以内快速提升

　　22年前后，国内出海头部企业逐步在海外站稳脚跟。我们同时对比兰吉尔和国内四家出海龙头企业（海兴/三星/威胜/林洋）2015年至今的海外收入数据，兰吉尔代表的欧美企业近些年来收入增速平稳（对应欧美的更新换代需求），包括在欧洲非洲以及亚洲的收入增速乏力（北美相对强劲，贡献主要成长性），反观国内企业在经过2015-2020年的蛰伏期，2022年起海外收入逐步开始放量。其背后核心逻辑在于：1）海外工厂步步为营贡献大额增量（三星威胜）；2）AMI一体化能力逐步被海外电力公司认可，开始逐步交货（海兴）。

　　海外需求的持续性和成长性：我们认为出海有三重逻辑，保障其中长期成长性。1）国内企业在当地取代欧美企业，增加市场份额；2）国家层面持续开拓；3）产品品类开拓——电表-AMI&M2C解决方案-配电市场。三重逻辑下，我们认为头部企业有望享海外三年收入规模翻番的高成长性。

　　出海壁垒保障高盈利能力：壁垒主要体现在：1）产品层面：配用电产品对产品稳定性、软件/通信能力要求高，同时越来越多的要求AMI一体化的成熟项目经验；2）渠道层面：客户是To G端而非To B，因此对标户储、逆变器等，配用电产品格局相对更稳定，客户也是分散的、多元的，需要大量时间去前期对接才有机会中标。同时出海对本土化要求极高，海外建厂稳定经营、持续拿单、赚取可观利润并保持稳健的现金流对企业的总和运营能力要求极高。

　　投资建议3-用电：重点推荐配用电出海的龙头票【海兴电力】、【三星医疗】、建议关注【威胜控股】（港股上市）。

　　【海兴电力】AMI&M2C软硬件一体化项目获得亚非拉客户的深度认可，目前收入占比达60%；我们预计随着公司持续建设海外新基地，有助于公司开拓欧洲、美洲等新市场。

　　 【三星医疗】（医药组覆盖）维持在欧洲、中东的出海龙头地位，先后打开南美、东南亚、非洲市场。配电产品已斩获中东大单，目前处于持续突破期。

　　风险提示：特高压项目核准不及预期；电网投资进度不及预期；国内外招标不及预期；境外业务经营风险；原材料价格波动风险；文中测算基于一定前提假设，存在具有一定主观性、假设不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差的风险。