华福证券-贵州茅台-600519-开门红业绩稳健，短期利润率波动不改盈利向好趋势-240426

　　事件：

　　贵州茅台发布一季报，24Q1公司实现营业总收入464.85亿元，同比增长18.04%；实现归母净利润240.65亿元，同比增长15.73%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】24Q1公司开门红圆满完成，为全年营收15%的增长目标奠定了良好开局。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　公司2024Q1预收账款（统计口径为合同负债与其他流动负债的总和）为106.69亿元，同比增加13.58亿元，环比减少52.79亿元。按照“季度营业收入+季度间预收账款变动”所体现出来的真实营收，公司2024Q1真实营收同比增长约16.12%。

　　茅台酒与系列酒双轮驱动，经销渠道提速。

　　分产品看，公司茅台酒/系列酒24Q1分别实现营收397.07/59.36亿元，同比分别增长17.75%/18.39%，去年Q1茅台酒/系列酒同比分别增长16.8%/46.3%，基数较高，今年茅台酒与系列酒增长相对均衡。

　　分渠道看，直销/经销渠道分别实现营收193.19/263.24亿元，同比分别增长8.49%/25.78%。其中，公司在“i茅台”平台实现营收53.43亿元，同比增长8.96%，占营业收入的比重为11.67%。自推进渠道改革以来，公司直销渠道占比持续提升，24Q1经销渠道提速，直销渠道占比同比下滑3.6pct至42.3%，利润更高的直销渠道占比下降预计对毛利率产生一定压力。

　　分地区看，公司国内/国外分别实现营收448.30/8.13亿元，同比分别增长17.73%/23.56%，截至24Q1经销商数量分别为2097/106个。

　　费用端管控较好，净利率微降。

　　费用端，24Q1公司销售费用率/管理/研发/财务费用率分别为2.45%/4.44%/0.06%/-1.05%，同比分别变化+0.53/-0.67/0.00/+0.02pct，期间费用率同比下降0.12pct，费用管控良好。利润端，公司24Q1毛利率/净利率分别为92.61%/52.57%，同比分别+0.02/-1.08pct。公司历年Q1净利率水平高于全年，今年Q1净利率有所下滑，主要系税金及附加/营收同比增加1.6pct。全年来看，公司去年年底对飞天进行提价，由于提价时间较晚23Q4反映不明显，今年全年预计量价将良性平衡。

　　盈利预测与投资建议

　　公司一季度业绩稳健，全年目标达成确定性高。预计公司2024-2026年归母净利润分别为886.66/1053.46/1227.71亿元（前值886.04/1053.04/1221.47亿元），给予公司2024年30倍PE，对应目标价2117.5元，维持买入评级。

　　风险提示

　　经济修复不及预期，公司高管更换导致策略变动风险等。