国金证券-海外周度观察：漫长的等待，高利率下的制造业复苏-240406

　　今年以来，全球制造业出现复苏，资源国表现更好；美国金融条件边际转宽、补库意愿渐强，或是带动全球制造业修复的主因。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】向后看，美联储高利率或维持更久，美国上游、下游行业修复脱节，全球制造业修复前景仍需观察。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　热点思考：漫长的等待,高利率下的全球制造业复苏

　　（一）全球制造业修复图景：美国领先修复，资源国好于生产国及消费国

　　去年下半年以来，全球制造业复苏态势逐渐增强。2024年3月，全球制造业PMI回升至50.6，近三个月连续站上荣枯线。本轮全球制造业修复的显著特征是，资源国好于生产国，生产国又好于消费国。近三个月，资源国制造业PMI均值为53.7，生产国为51.1，消费国仅为47。主要消费国中，美国制造业修复形势较强，欧元区、日本较差。

　　消费国上游行业修复较好，资源国上游生产偏弱，形成大宗商品供需差。消费国里，美国上游的化工、初级金属、金属加工、石油等行业需求修复较快；主要产油国里，沙特的下游非原油生产景气较高，上游原油生产却明显走弱；主要产铜国里，智利的金属矿生产修复偏弱。全球供应链呈现消费国上游行业需求修复，但资源国供给偏弱的格局。

　　（二）全球制造业修复的原因：新兴市场提前降息+美国金融条件转松+库存周期的力量

　　需求端，美国金融条件转向宽松，补库前景渐强，或拉动了全球制造业修复。2023年以来，美国金融条件FCI-G由紧缩转向宽松，主要贡献因素为股价上涨、抵押贷款利率从峰值回落以及美元指数高位回落。去年年中以来，美国库存周期的领先指标出现改善，PPI同比增速回升，销售总额增速回升，且美国上游产品库存分位更低。

　　供给端，部分新兴市场国家提前降息，提振了新兴市场制造业生产。全球央行加息潮临近终点，截至去年年底，全球加息央行占比已触顶回落，降息央行占比上升。巴西、墨西哥、智利、秘鲁等新兴市场领先降息，智利央行2023年7月开启降息；巴西于2023年8月启动降息，基准利率降低50个基点至13.25%；墨西哥2024年3月开启降息。

　　（三）本轮全球制造业修复的持续性如何？高利率、结构失衡或阻碍持续修复

　　向后看，本轮全球制造业修复持续性仍需观察。就业市场韧性、大宗商品价格上涨，美国通胀存在反弹压力。参考克利夫兰联储预测，美国3月CPI同比或升至3.3%，高于1月及2月CPI增速，美联储降息时点或被推迟。美国制造业的利率敏感性较高，高利率或持续压制造业需求。今年1月，美国制造业销售增速已出现放缓，降至-1.7%。

　　结构层面，美国制造业上游、下游行业修复脱节，下游行业修复偏慢，或影响制造业修复持续性。截至今年1月，美国制造业仍处于被动去库阶段。细分行业中，制造业修复较好的领域集中在中上游行业，服装、皮革、饮料、纸制品、家具等下游行业修复较差。上游、下游行业修复脱节或使制造业回升持续性受拖累。

　　从库存稀缺性来看，美国库存分位处于中枢水平，制造业整体补库需求未必强烈。美国实际销售-库存比处于历史中枢水平，实际库存水平仍然充足；从名义库存来看，制造业库存处于近十年来的83%分位，其中耐用品库存分位已明显提升，非耐用品分位较低，因而本轮制造业修复或更多地表现为结构性修复，而非整体提振。

　　海外事件&数据：美联储官员集体放鹰，非农大幅超预期，美国3月制造业活动意外扩张

　　美联储官员集体放鹰，降息预期受阻。鲍威尔表示在对通胀有更多信心之前，会谨慎降息，最近的数据并没有实质性地改变整体形势，美联储有时间等待新数据指导政策决定。4日多位地方联储主席表示目前通胀仍然过高，首次降息前应谨慎行事，其中，卡什卡利表示如果通胀继续停滞，年底前可能不会降息。

　　美国3月新增非农就业大幅超预期，失业率回落。美国3月新增非农就业30.3万，大幅高于预期20万，为2023年6月以来最大增幅，新增就业集中于教育及健康服务、政府、休闲和酒店业等。3月薪资增速持续下行，同比4.1%，为2021年7月以来最小增幅；失业率微降至3.8%，劳动参与率意外升至62.7%，就业率60.3%。

　　美国3月制造业活动意外扩张，服务业连续第二个月放缓。美国3月ISM制造业PMI上升2.5至50.3，预期48.4，前值47.8，止住了连续16个月萎缩的势头。美国3月ISM服务业PMI录得51.4，为2024年1月以来新低，低于市场预期52.7，前值52.6，但该指数仍超过50荣枯线，服务业的经济活动连续第15个月扩张。

　　风险提示

　　地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩