东吴证券-非银金融行业从4Q23偿二代二期工程季报看头部寿险公司经营质效：核心偿付能力显分化，投资收益率成胜负手-240411

　　头部险企完成披露4Q23偿二代二期工程报告摘要，我们根据【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（寿险篇）】，通过标准化打分加总的形式给样本寿险公司的季度经营、盈利能力、资本效率进行综合评分，标准化得分由高至低为友邦人寿(4.4)、泰康人寿(4.0)、太平人寿(3.7)、平安寿险(2.7)、新华人寿(1.6)、中国人寿(1.3)、太保人寿(1.1)、人民人寿(0.5)。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　 4Q23末样本寿险公司核心偿付能力充足率环比上升3.7pct.至137.76%，综合偿付能力充足率环比上升4.6pct.至225.42%，其中核心偿付能力显分化。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）4Q23泰康、太保和太平先后完成永续债发行，推升核心偿付能力充足率提升，其中泰康人寿受到持有至到期（HTM）核算的债券重新分类、无固定期限资本债券发行等影响。平安寿险4Q23受向股东分红、资本市场波动和偿付能力报告下对应的保险合同负债变动影响，核心偿付能力充足率降低至104.97%。

　　寿险公司经营指标分析：投资收益率成胜负手。4Q23样本寿险公司合计实现保险业务收入2,900亿元，期末净资产为1.23万亿元。4Q23样本寿险公司净利润225亿元，同比减少37.08%，平均ROE为2.29%。4Q23样本寿险公司平均净资产收益率为2.29%，平均投资收益率为0.48%，平均综合投资收益率为1.25%。从盈利能力来看，ROE由高至低为泰康人寿(6.9%)、平安寿险(5.2%)、人民人寿(4.7%)、友邦人寿(1.3%)、太保人寿(0.9%)、太平人寿(0.6%)、中国人寿(0.5%)、新华人寿(-0.8%)。

　　实际资本分析：4Q23样本寿险公司期末实际资本为30,207亿元，较上季度末环比增加1.1%，其中核心资本较上季末环比增加0.8%至17,028亿元。4Q23样本寿险公司核心一级资本、核心二级资本、附属一级资本和附属二级资本在核心资本中占比分别为56.4%、4.7%、38.0%和0.9%（3Q23末为56.5%、4.2%、38.8%和0.5%）。从存量保单来看，“保单未来盈余/保险合同负债”表征存量保单盈利能力，4Q23末排名前三甲为友邦人寿、泰康人寿、太平人寿。我们以逐季披露的“保单未来盈余/最低资本”指标来分析资本经营的效率，该指标内涵是每消耗1单位要求资本所能创造的长期保单未来盈利，该比值越高表明寿险公司单位资本消耗越低，排名前三甲为友邦人寿、太平人寿、泰康人寿。

　　最低资本分析：样本寿险公司4Q23末寿险业务保险风险、非寿险业务保险风险、市场风险和信用风险最低资本占比分别为27%、1%、57%和15%。4Q23末样本寿险公司中友邦人寿期末寿险业务保险风险最低资本占比最高（达38%，平均为27%），表征更加“保险姓保”。泰康人寿信用风险最低资本提升最大（达5.35%）；新华人寿信用风险最低资本降幅最大（达-2.15%），主要受金规6号中最低资本计量规则调整、资产结构变化和资本市场波动的综合影响。

　　投资建议：核心偿付能力显分化，投资收益率成胜负手。4Q23行业永续债落地发行，开拓核心资本补充的新渠道，2023年9月《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》实施差异化调节最低资本要求以及优化资本计量标准和风险因子，一定程度缓解了保险公司的偿付能力压力。我们认为险企自身应通过优化业务结构、资产结构，提升内生资本的能力，从而保持偿付能力充足。当前悬在寿险股估值上方的仍是利差损这一达摩克利斯之剑，关注2H24预定利率再次下调的可能性，财险股的避险优势仍将延续。推荐顺序：中国太保、中国财险、底部反转的新华保险和中国平安。

　　风险提示：1）二期工程下偿付能力报告为摘要，相关指标解读与实际经营结果和风险水平可能存在偏差；2）股市波动导致投资收益下滑；3）偿付能力承压对险企资负两端带来负向螺旋影响