浙商证券-计算机行业深度报告：海外科技启示录，Adobe（上篇）~成长之道-240314

　　Adobe的持续并购和转云战略共同驱动了公司的股价增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】并购战略帮助其拓展业务边界，提升整体TAM，从而带来业绩的持续增长；云化转型一方面帮助其提高用户数量、客户LTV水平以及营业利润率，另一方面带来估值水平的提升，推动公司股价快速增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　自研+并购，形成“设计创意+营销”软件工具矩阵

　　Adobe成立于1982年，至今已有40年的发展历史，早期定位为传统软件套件提供商，在桌面出版时代以页面描述语言PostScript为切入点，先后推出其自研拳头产品Adobe Illustrator、Acrobat等应用软件，并以License模式收取软件套件费用，目标客户多为中大型企业及专业工作室。

　　通过内部的核心产品开发与整合+业务模式变革以及外延并购，公司形成了DigitalMedia、Digital Experience、Publishing and Advertising三大产品体系。

　　基本面增长：并购开拓业务边界，捆绑销售构筑竞争优势

　　Adobe自1982年成立以来一共经历了四个发展阶段，产品领域由设计工具延伸至营销工具，收入结构经历了以royalty收入为主到以应用软件license收入为主再到以subscription订阅收入为主的演进。从各阶段的收入和利润增速表现来看，公司业绩表现较好的年份分别为1989-2008年间（公司围绕设计软件领域持续并购并发布新产品）和2013-2023业务全面云化转型阶段。

　　Adobe持续通过持续并购突破产品边界，带动TAM（潜在市场需求空间）的持续提升。2003年，公司将多款设计类软件工具捆绑组成Creative Suite统一售卖，工具捆绑的优势进一步加深公司在设计端用户市场的领先地位。

　　股价增长：业绩增长带动EPS，云化转型推动估值提升

　　Adobe的股价增长可以分为两个阶段，第一阶段（1986-2012）市值CAGR为14%，增长的驱动力主要为业绩增长；第二阶段（2013-2023）市值CAGR为29%，增长的驱动力为业绩+估值提升双重因素。其中第二阶段的增长幅度更为显著，我们认为公司的转云战略对第二阶段的股价增长贡献显著。

　　国内映射：金山办公、万兴科技、福昕软件

　　金山办公：自2016年全面推进云战略以来，订阅收入占比持续提升，成为公司收入增长的主要贡献力量。此外，公司营业利润率较2016年之前显著提升，在一定程度上体现出转云战略带来的盈利能力提升。

　　万兴科技：2022年随着订阅转型进程的推进，公司经营指标向好发展，公司订阅收入占比64%，收入增长加速订阅续约率提升至60%，同时营业利润率回升。

　　福昕软件：2022年福昕软件确立订阅优先和渠道优先的双转型增长战略，进入加速订阅转型期，订阅收入占比和ARR实现快速增长。

　　风险提示

　　1）历史成长轨迹与股价表现并不能代表未来趋势；2）在生成式人工智能的影响下，下游用户的需求场景改变导致行业内公司收入增长不及预期；3）并购策略未来存在落地不及预期的风险；4）新技术、新产品落地不及预期的风险