信达证券-中国中免-601888-24Q1快报点评：压力下营收利润表现优秀，重视口岸及盈利能力改善弹性-240409

　　事件：公司发布24Q1业绩快报，压力下营收利润表现优秀：24Q1实现营收188.07亿元/同比-9.45%，环比+12.6%；归母净利润23.08亿元/同比+0.33%，环比+53.1%，归母净利率12.3%/同比+1.2pct，环比+3.2pct，扣非归母净利润23.01亿元/同比+0.23%，环比+57.5%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　收入端来看：海南板块短期需求承压，口岸店恢复或超预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）24Q1公司营收188.07亿元，拆分来看，我们预计海南板块贡献收入100+亿元，打击代购、消费力疲软以及出境游分流等因素影响下，海南板块短期需求承压，预计24Q1收入同比下滑20+%；考虑到线下恢复性增长及线上维稳，预计日上上海收入约50亿元/同比+20%；预计其他板块贡献收入约30+亿元，收入占比稳步提升，或源于口岸店陆续恢复所贡献。

　　毛利端来看：汇率影响收窄及收入结构优化或推动毛利率同比改善。24Q1主营业务毛利率32.70%/同比+3.95pct。1）23年下半年以来，人民币汇率波动减缓，同时公司积极优化采购策略，我们预计汇率反映到成本端是推动24Q1毛利率同比改善的主要因素；2）1-2月传统销售旺季叠加国际客运航班恢复，收入结构中免税业务占比或有所增加（23年免税/有税业务毛利率分别为39.5%/15.3%，差距较大）；3）折扣力度同比略有收窄，会员体系更新后促销力度有所下降，对毛利率亦有贡献。

　　利润端来看：1）24Q1实现营业利润率15.5%/同比+0.3pct，环比+2.9pct，毛利率提升而营业利润率持平，我们认为：①销售和管理费用层面公司去年起严格降本控费且有所成效，一季度日上上海租金新合同实施后预计租金有所减少，但随着较多门店开业预计费用绝对值下降有限；②23Q1由于汇兑收益公司财务费用为-3.10亿元，预计财务费用同比提升或是主要原因；2）利润总额同比下滑7.8%而归母净利润同比+0.3%，其中主要受到所得税及少数股东损益影响，23Q1-Q4所得税占利润总额比例分别为21.9%/9.4%/17.9%/11.1%，我们推测今年Q1所得税率或同比下降。

　　盈利预测与投资建议：1）随着出境游恢复和机场租金新合同实施，口岸免税店收入及利润弹性可观，有望成为24年业绩超预期的重要来源；2）盈利能力改善空间仍在：23年公司受到汇率影响较大，折扣力度稳定较小且6月起修改积分政策，免税销售占比提升、收入结构改善，综合影响下毛利率有望进一步修复，叠加公司持续降本控费，利润率改善可期；3）近期宏观指标持续向好，若消费力预期有所变化或对股价形成推动；此外若市场对封关政策变化的利好形成共识，估值有望逐步上行。预计公司24-26归母净利润82.0、93.7、106.4亿元，4月8日收盘价对应PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。

　　风险因素：消费力疲软；地缘政治风险；宏观经济风险；汇率风险；业绩快报为初步核算数据，具体数据以一季报中披露的数据为准。