兴业证券-非银行业周报：关注大宗商品波动下期货业投资机会-240407

　　投资要点

　　周度回顾：

　　本周保险Ⅱ(申万)下跌0.02%，跑输沪深300指数0.87pct；10年期国债到期收益率下行0.9BP至2.28%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】随着年报不利预期等负面因素逐步出清，板块估值触底企稳。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）本周证券II（申万）微涨0.08%，跑输沪深300指数0.77pct，板块PB估值维持1.22倍。

　　保险行业：

　　节前上市险企均已披露2023年度业绩，各家对计算内含价值的投资收益率假设和风险贴现率假设均作不同幅度下调；具体看，永续投资收益率假设从此前的5%下调50bp至4.5%，风险贴现率假设下调幅度略有差异，中国人寿由此前的10%下调200bp至8%，中国平安和阳光保险由11%下调150bp至9.5%，中国太保、新华保险、人保寿险和中国太平均从11%下调200bp至9%。模型假设调整对寿险EV（集团EV）的影响：国寿- 3.3%、太保-5.5%（集团EV-4.2%）、阳光-6.9%（集团EV-5.1%）、新华-5.2%、平安- 8.8%（集团EV-5.4%）、人保寿险-6.3%、太平-8.5%（集团EV-7.8%）。此次上市险企下调经济假设对寿险EV和集团EV的影响幅度有限，均在10%以内，符合前期判断。我们认为，险企下调投资收益率假设符合当前宏观经济形势下的实际投资情况，虽然导致寿险内含价值规模下降，但却有助于提升内含价值评估的准确性和真实性，挤出部分“水分”。从修正后的内含价值情况看，上市险企PEV估值仍然处于历史底部区间，存在显著低估，修复空间充足。

　　展望后续，我们认为负债端在高基数及规范政策影响下增长压力抬升，可能的超预期机会主要来自于居民旺盛的储蓄型保险产品需求和银保“报行合一”后产品价值率的显著提升。资产端是当前市场关注焦点，预计随着经济企稳复苏和稳增长政策发力而边际改善。前期年报利润承压、投资收益率假设下调等压制估值因素基本反映完毕，关注低估值下保险板块随权益市场修复的高贝塔机会。个股关注深耕个险转型和治理改革的【中国太保】、负债端相对稳健的【中国人寿】、多元渠道价值贡献逐步提升的【中国平安】。

　　证券行业：

　　截至2024年4月6日，已有22家上市券商披露2023年报，合计营业收入同比下滑1.8%至3734亿元，归母净利润同比下滑4.4%至1020亿元。分业务来看，市场交投清淡和股权融资放缓背景下，上市券商经纪和投行业务显著承压，债市走牛和权益市场低基数效应下自营投资业务明显修复；2023年22家上市券商合计投行业务收入、利息净收入和经纪业务收入同比下滑，投资业务收入和资管业务收入同比增长。分公司看，不同上市券商业绩分化明显，中信证券、华泰证券、国泰君安、招商证券、中国银河分别以197.21、127.51、93.74、87.64、78.79亿元的归母净利润位居行业前五，海通证券因计提大量信用减值损失和其他资产减值损失致使归母净利润大幅下滑，中信证券、华泰证券为唯二归母净利润超百亿元的上市券商，2023年归母净利润同比-7.5%和+15.4%，业绩韧性较强。

　　长周期复盘来看，券商股股价走势取决于市场周期和监管周期，其中市场贝塔决定趋势，通常在经济上行阶段股票市场表现较好，券商作为高贝塔资产同样具备良好绝对收益，当前股债比约为1.40，从股债比判断股票市场已具备较高配置价值。监管政策决定强弱，近期保护中小投资者权益、提振权益市场信心、促进资本市场长期稳定发展的政策密集出台，证监会提出加快推进建设一流投资银行的意见，力争通过5年左右时间推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展，我们认为证券行业并购重组浪潮或将重启。当前券商板块PB估值仅处于2012年来底部向上约2.7%的底部区间，具备充足的安全边际，低估值叠加建议一流投资银行等政策催化下，板块估值修复空间充足。

　　选股方面看好两条主线：一是估值具备扩张机会的公司，推荐B端iFinD业务渗透率提升的【同花顺】、风险资本指标优化下估值空间打开的【华泰证券】和【中信证券】；二是长期具备盈利增长的公司，推荐有望通过并购重组提升综合竞争力的【浙商证券】、财富管理渠道端稀缺标的【东方财富】。

　　重点公司公告&行业新闻

　　重点公告：渤海租赁和东兴证券发布2023年年度经营报告。

　　行业新闻：中国期货协会发布2023年3月期货市场运行情况。

　　风险提示：利率下行、市场大幅波动、政策落地不达预期、行业竞争加剧