光大证券-银行业理财月度观察（2024年6月）：6月理财“季末回表”的复盘与展望-240616

　　5月理财“量增价稳”，存款“脱媒”力量推动理财规模继续高增。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】展望6月及后续，理财“季末回表”压力几何？随着叫停存款“手工补息”影响逐步消化，后续理财规模高增是否可持续？

　　5月理财运行：收益率中枢稳于3%上方，存款“脱媒”继续推动规模高增

　　5月理财收益率中枢录得3.3%，停止“手工补息”暂未对净值形成明显扰动。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）5月受利率下行提振，固定收益类理财近1个月年化收益率震荡于3.3%中枢，收益率维持较好水平。进入6月，收益率小幅略升后震荡回落，截至6月11日，近1个月年化收益率为2.7%。目前，理财净值并未因叫停存款“手工补息”而产生阶跃性变化，除受益于市场宽松环境外，或与部分高息存款在5月仍有存续、拉长核算确认期避免瞬时冲击、借助平滑机制“以丰补歉”等因素有关。

　　存款“脱媒”力量继续推动理财规模高增。测算5月末全市场理财规模29.7-29.8万亿左右，较上月增长4000-5000亿，相较2022-2023年5月不足1000亿的月均增量，规模增长继续超季节性。一方面，当前理财收益率相较存款仍有比较优势，叠加部分银行对3Y大额存单等较高成本零售存款进行主动管控，居民存款与理财增长存在“跷跷板效应”；另一方面，银行进一步落实存款“手工补息”整改要求，部分企业资金由“类活期”存款向定期存款或表外非银产品等形态迁移仍有延续，助推对公理财规模增长，预估4~5月份对公理财增量占理财新增规模的3成左右。

　　随着绝对收益表现边际转弱，后续理财规模增长或有所放缓。近一段时期理财规模的高增，主要来自于收益率比较优势下的存款“脱媒”配置力量。当前时点，债券市场收益率中枢快速下行至低位，叠加高息存款、信托平滑机制等配置方式受限，维持3%以上的理财收益率中枢缺乏有力抓手，理财实际收益率将趋于下行；同时，理财再投资选择上，将部分仓位逐步由存款转为债券，信托平滑机制等稳估值手段受限背景下，一旦遇到市场调整，理财净值波动性将边际增大。因此，无论是收益率的下行压力，亦或是净值波幅增大的预期，都不利于理财绝对收益表现，进而可能削弱理财产品对居民端的吸引力。此外，随着存款“手工补息”整改冲击在2Q集中释放，后续企业资金“脱媒”的力量也将趋弱。

　　理财“季末回表”复盘：表内存贷差与流动性是影响季末资金运动的主因

　　6月理财“季末回表”对资产配置的影响复盘。过去三年（2021-2023年）6月理财规模月环比降幅在0.9-1.1万亿左右，规模波幅较为平稳。考虑到“资管新规”过渡期2021年末才正式结束，我们重点观察2022-23年6月季末时点前后理财配置行为变化。数据显示，6月临近季末和7月初跨季后，理财吞吐量变化较大的券种主要是同业存单，表内存贷匹配度、流动性环境等是重要影响因素。

　　2023年6月，信贷冲量导致流动性分层压力加大，跨季前后非银行为迥异

　　2023年上半年，M2增速维持高位，大部分时点高于信贷增速或基本持平，从司库角度而言存贷板块资金来源与资金运用总体冗余。但是银行和非银机构资金分层压力较大，特别是在季末时点尤为显著，3月和6月信贷明显冲量，非银机构在临近季末时点回购交易隔夜利率一度高达6%以上。

　　流动性分层压力与流动性传导链条受阻有关，一方面，季末月份国股银行信贷冲量力度较大，而存款增长没有等比例跟进，银行存贷板块资金来源和运用出现阶段性不匹配，司库资金融出意愿比偏低、对理财回表诉求增强；另一方面，银行体系存款增长呈现“两头大、中间小”特点，表现为国有大行、农商行存款增长情况较好，而股份制银行则相对较弱。流动性传导链条的“中间环节”受阻，使得传统的流动性传导渠道“国有大行→股份制银行→城农商行和非银机构”不畅，进而市场对流动性感知敏感的非银机构资金压力增加。

　　从理财配置行为看，流动性分层压力加剧叠加季末回表诉求影响下，2023年6月下旬存单净卖出强度显著提升，6月下旬持续卖出同业存单，日均净卖出100亿（VS 6月上旬、中旬分别为日均净买入37亿、49亿）。2023年7月跨季后随着理财规模回升，整体配债力度增强，7月日均净买入同业存单116亿，月内最大净买入发生在7月5日，为205亿。

　　2022年6月末，司库资金相对冗余，理财资金配置未因跨季产生明显变化

　　2022年上半年，银行体系存贷板块资金来源与资金运用总体呈现“来源＞运用”现象，司库资金相对冗余。特别是22Q2，受新冠疫情因素影响，银行信贷投放面临一定“资产荒”压力，同时，微观经济主体的贮藏性货币需求有所提升。2022年1-6月增量存贷比（不含票据和非银业务）为73%，低于2021年同期的128%。“货币宽、信用紧”环境下，结构性流动性短缺框架阶段性失效，市场流动性充裕，资金利率一度脱离走廊中枢。

　　从理财配置行为看，季末表内存款诉求及流动性压力均相对不强背景下，理财对同业存单的交易并无显著时点特征。2022年6月理财月均净融入规模1933亿，较2023年同期低467亿，也体现了理财整体流动性充裕。

　　2024年6月下旬理财回表预估：反向踩踏概率较低

　　6月理财季末回表市场扰动预估相对有限。6月以来，理财规模保持较好增长态势，截至6月12日，测算理财规模较月初增长2400亿左右。进入6月下旬，部分理财资金将产生季节性回表运动。有投资者担心，4月以来叫停“手工补息”存款加剧存贷错配压力，可能导致理财回表强度超预期，甚至产生额外抛压并对市场形成扰动。从流动性环境、贷款投放、理财配置行为等多重维度看，我们认为反向踩踏导致利率明显上行概率不大。预计6月资金面不会大幅紧缩，但需要关注央行态度微妙变化。

　　（1）6月信贷投放强度不大，贷款或同比少增。一方面，去年季末信贷冲量强度较大，信贷增长面临高基数。2023年6月人民币贷款新增3.05万亿，创历史同期峰值，显著高于2019-2023年同期均值2.29万亿，部分银行将项目储备集中在季末月份释放，季末贷款冲量力度较大。今年信贷投放节奏相对均衡，月度、季度间信贷脉冲强度下降，尤其对季末投放影响较强的金融业增加值核算方式调整，降低了各地政府对存贷款的干预动力，使得信贷投放“规模情结”有所弱化，季末冲量诉求同比有所回落。另一方面，有效需求不足仍是贷款读数增长的主要堵点，企业投资意愿出现回落，居民消费意愿修复进程缓慢，可能导致信用活动扩张相对乏力。相对的变数在于财政和准财政的发力强度。近期票据利率走势似乎也反映出了6月贷款同比走弱的特点。

　　（2）短期降准降息概率偏低，季末流动性投放值得关注。6月14日《金融时报》引用“市场专家”观点称，进一步降息面临着内外部“双重约束”，“双重约束”分别是境内外较大利差下的汇率约束、存贷款利差走窄后的净息差约束。我们判断，短期内降低政策利率、存款挂牌利率概率偏低；结合市场流动性形势分析，月内降准概率也不大。再叠加央行近期主管媒体《金融时报》多次提示长期债券市场“超买”波动风险，使得季末流动性投放节奏和强度值得关注。5月末，央行OMO三天合计净投放基础货币6040亿，呵护市场资金面，理论上半年末央行仍将适时适度注入流动性，平抑信贷投放潜在冲量、理财资金回表等潜在扰动，维持资金利率平稳运行。但由于近期政策端对长债风险表态过于频繁，且尚未看到典型举措，市场可能需要对季末央行主动投放予以关心。

　　（3）财政因素对资金面形成正贡献。政府债供给压力放缓叠加季末财政多支少收，预计6月政府存款减少9000亿左右规模，形成一定流动性注入。

　　从理财配置行为角度，发生反向踩踏概率不大。主要基于：

　　1）理财欠配压力较为突出，2Q以来理财规模持续超季节性增长，截至6月12日，理财规模增量较季初增量在3万亿左右，叠加高息存款配置受限、信用债供给偏弱，“资产荒”下，理财资金整体欠配压力较大。数据显示，6月以来理财仍延续净买入状态，截至6月11日，6月以来日均净买入债券规模33亿。

　　2）理财体系自身流动性较为充裕，当前非银体系整体杠杆率不高，R与DR利率明显收敛，流动性较为充裕。2024年1-5月，理财月均净融入规模逐月收窄，5月甚至有8个交易日呈现净融出。进入6月，理财日均净融入规模小幅回升至556亿（截至6月11日），但仍显著低于2023年同期日均3155亿的净融入规模。

　　3）理财配置行为上，综合考虑欠配压力、当前利率水平等因素，即使市场有短暂调整，预估理财资金更可能是配置力量，而非净卖出方。回溯4月下旬市场短暂调整阶段理财配置行为看，1YNCD（AAA）收益率一度较低点快速提升16bp至2.17%高位，期间基金公司及产品、货币基金日均现券净卖出规模分别为95亿、80亿，而理财却是日均净买入197亿。

　　综合来看，6月份，因为没有明显的信贷脉冲、以及理财自身流动性充裕，理财季末回表所表现出的强度和冲击力或均不明显，出现反向踩踏导致利率超预期调整概率较低。但也需关注到，央行主管的《金融时报》连续刊文对长端利率表达出了超买的担忧，6月跨季央行投放流动性的强度值得予以关注，以及是否会由此导致阶段性“释压”。

　　风险提示

　　1） 6月尚未过半，季末银行信贷活动、资负匹配度、流动性环境等可能与预期有偏差；同时，叫停存款“手工补息”影响下，机构行为也可能有所分化；

　　2）理财产品统计主要来自第三方机构，净值披露及规模数据依照样本数据，统计结果可能与全市场整体有偏差；同时，由于理财产品新发或自然到期等因素，每期月报观测数据样本不完全可比。